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从区域经济财政债务情况看近期城投债投资机会

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从区域经济财政债务情况看近期城投债投资机会

在2022年以来经济增速回落、地方财政收支恶化、地方城投有息债务规模增长及到期压力加大、多地城投爆发债务舆情等多方面因素的影响下，城投债投资风险有所上升。但是，7月底中央政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”以来，市场对短期内尾部城投债违约预期的担忧有所缓解，加之近期市场利率下行助推，城投信用利差快速回落。在此背景下，短期内城投债已迎来一定投资机会。

地方经济财政增长承压

一是宏观经济持续增长，但各省市2022年GDP增速均回落。整体来看，我国2022年GDP增速为3%，但31个省市GDP同比增速均不同程度回落，其中共15个省市低于全国增速，上海、吉林由于受疫情影响GDP同比增速为负；2023年上半年，受低基数影响，全国GDP增速回升至5.5%，其中16个省市低于全国增速或与全国增速持平。从各省市表现来看，2022年及2023年上半年，东部沿海地区经济总量仍然保持领先优势，经济大省持续表现经济韧性，广东、江苏、山东、浙江四省市持续居于全国前四，但中西部地区增长乏力，2023年上半年河南、湖北、四川、湖南等省市全国规模以上工业企业营收也出现较大降幅。

二是多数省市2022年地方财政收入同比下降，部分省市降幅较大。从财政收入增速来看，2022年全国一般公共预算收入同比微增0.6%，其中22个省市呈现负增长，吉林、西藏、天津、云南四省市甚至低于-10%。从税收收入来看，全国及大多数省市2022年税收收入均同比下降，其中全国税收收入同比下降3.5%，25个省市税收收入同比下降，有18个省市2022年税收收入甚至低于2019年，同时2022年共26个省市税收收入占比同比下降，西藏、广西、福建、河北税收收入占比同比均下降超过10个百分点，税收收入占比超过70%的省市共11个，仅分布于东部沿海地区及少数中西部地区。从政府性基金收入来看，2022年国有土地出让收入同比下降23.3%，是导致全国政府性基金收入同比下降20.6%的主要影响因素；各省市方面，除上海、海南外，共29个省市2022年政府性基金收入同比下降，其中18个省市下降幅度超过20%，12个省市下降幅度超过30%，降幅最大的天津甚至达到63.47%。部分省市受政府性基金收入大幅下降的影响，政府性基金收入占比亦出现大幅下降，吉林、青海、湖北、广西、天津下降幅度均超过30个百分点。从2023年上半年表现来看，全国一般公共预算收入同比增长13.3%，其中地方一般公共预算本级收入同比增速略高于全国水平达到13.5%，但全国政府性基金预算收入仍然同比下降16%，其中土地使用权出让同比下降20.9%；各省市方面31个省市均实现同比增长，两年平均来看资源型省市同比增速较快表现相对较为突出，但仍有天津、贵州、广西等7个省市为负。

多数省市地方城投有息债务压力加大

一是多数省市地方城投有息债务规模增加，部分省市债务率攀升较快。从城投有息债务绝对规模来看，部分省市债务规模较大，多数省市债务规模同比增长。根据DM数据，截至2022年末，绝对规模方面，共6个省市城投有息债务规模超过2万亿元，江苏、浙江分别达到8.46万亿元和6.31万亿元，此外12个省市位于1万亿元至2万亿元区间；同比增速方面，共22个省市同比增长，其中9个省市同比增速超过10%，福建、广东甚至超过20%；同比增加规模方面，共15个省市同比增加超过1000亿元，其中8个省市同比增加超过2000亿元，债务规模居于前四的省份，债务同比增加规模亦居于前四且均超过5000亿元，增加规模最大的浙江甚至达到9151.41亿元。从城投有息债务期限结构来看，多数省市城投短期有息债务规模同比增长，部分省市城投短期有息债务规模较大或占比较高。根据DM数据，截至2022年末，绝对规模方面，城投有息债务规模较大的省市，其短期城投有息债务规模也较大，江苏、浙江、山东短期城投债务规模及同比增加规模均居于前三；同比变化方面，共23个省市短期城投有息债务规模同比增长；规模占比方面，共8个省市2022年末短期城投有息债务占比超过25%，其中宁夏、天津、江苏三个省市均超过30%。从债务率来看，大多数省市宽口径债务率同比上升，部分省市攀升较快。根据DM数据，近三年来看绝大多数省市宽口径债务率同比逐年上升，且部分省市宽口径债务率攀升较快，至2022年末超过300%的省市已超过10个，其中居于首位的天津的宽口径债务率从2021年末的540.41%大幅上升至2022年末的726.23%。

二是多数省市地方财力对城投债务的保障能力同比下降，部分省市短债偿还压力较为突出。整体来看，多数省市2022年综合财力对城投有息债务的覆盖倍数较2021年同比下降，且低于疫情前的2019年。根据DM数据，2022年仅有11个省市“城投有息债务合计/地方综合财力”低于100%，2021年为12个，而2019年为14个，江西、重庆、天津等省市2022年综合财力对城投有息债务的覆盖能力急剧下降。同时，根据中金公司研究部测算，城投债发行人货币资金对宽口径短期债务的覆盖能力已连续六年下滑，省市方面云南、西藏、甘肃、天津、贵州和宁夏2022年末“货币资金/宽口径短期债务”比值均低于20%，省会城市和直辖市方面银川市、兰州市、昆明市、天津市和贵阳市2022年末“货币资金/宽口径短期债务”比值甚至均低于15%。

三是今明两年城投债到期压力较大，多数省市面临一定再融资压力。近年来，城投债到期规模逐年增加，随着疫情以来宽信用时期大规模发行的城投债逐渐进入到期，根据安信证券测算，考虑回售后今明两年到期规模快速增加，2023及2024年分别达到历史峰值的4.7万亿元和4.8万亿元。2023年8-12月各月来看，到期城投债分布较为平均，各月到期规模均处于4000亿-5000亿区间；各省市方面，江苏、浙江、天津、山东、湖南、四川等省市8-12月到期规模较大均超过1000亿元，其中江苏达到5172.4亿元，天津、宁夏、云南、甘肃、黑龙江、青海、陕西到期规模占比较高均超过20%，其中天津达到45.8%，此外天津、青海、云南、河南1年内到期规模占比较高均超过50%，高度依赖短债滚续的天津甚至达到80.3%。由于城投债净偿还量规模较大，尽管2023年上半年城投债发行规模创历史新高，但净融资额同比下降，且多数省市城投债面临一定再融资压力，主要表现在大多数省市2023年1-7月城投债净融资表现不及2022年同期、新发行加权票面平均利率同比上升两个方面，例如天津、云南、青海2023年1-7月新发行加权票面平均利率均超过6.7%且同比提升超过100bp。

四是非标舆情多发加剧了部分区域的城投债务压力。2023年以来，山东、贵州和云南等省市城投债务舆情多发，非标违约、商票逾期事件次数显著增加，部分城投债境内外评级下调、部分省市区域城投债出库等负面舆情也加剧了投资者对城投债务风险的担忧，前述事件均进一步加剧了部分区域的城投债务压力。

“一揽子化债”推动城投债务风险下降

一是“一揽子化债”定调意味着中央对对地方政府债务问题的重视程度进一步提高。与2022年底中央经济工作会议及2023年4月中央政治局会议相关表述相比，此次中央政治局首次提出“制定实施一揽子化债方案”，提法上更加注重提出地方政府债务风险化解的解决方案，说明中央对地方政府问题的重视程度进一步提高。

二是“一揽子化债”将推动城投债务风险下降。一方面，如前所述，目前地方经济财政整体面临增长压力，部分区域面临的城投债务风险较为突出，在房地产市场疲软进一步拖累地方经济财政、而城投债务到期压力有增无减的情况下，部分区域仅靠地方可支配财力及可协调资源已无力化解债务风险，为缓解短期债务压力，亟需中央层面给予一定的救助或注入更多的“刚兑”信仰。另一方面， “一揽子化债”的工具可能包括特殊再融资债券、银行信贷支持、债务置换等多种，从过往化债措施来看通过稳信心稳预期能够起到一定的化债效果。同时根据近期媒体报道，相关的“一揽子化债”工具已在路上，1.5万亿特殊再融资债券或在今年下半年重启发行，帮助12个债务压力较大的省市偿还债务，同时央行或将设立应急流动性金融工具，由主要银行参与，配合特殊再融资债券以进一步缓解城投的流动性风险。

近期可把握两类城投债投资机会

一是基本面具有较好韧性的区域城投债投资机会。从近期各省市宏观经济运行来看，我国经济大省江苏、浙江、广东等省市经济体量大，财政收入及结构较好，综合财力对城投有息债务的保障能力较好，城投再融资较为顺畅，尽管城投有息债务规模较大，但整体债务风险较低，对于该类强省市中的弱城投，近期可能存在短久期较高票息城投债的投资机会。

二是 “一揽子化债”落地过程中尾部城投债的投资机会。“一揽子化债”的目的是稳定市场预期，牢牢守住不发生系统性风险底线，这也意味着化债资源和举措将向高风险区域倾斜，即高风险区域获得的支持力度将会更大。短期内，尾部城投债将显著获益，偿债压力将有所降低，短久期尾部城投债的投资风险将有所下降，也带来了一定的投资机会。例如，近期市场对此也形成一致预期，“一揽子化债”带来的政策利好已推动以津城建为代表的天津区域城投主体一二级市场的价格快速下行。

金融界2023-08-25

地方债压力下，贵州如何突围？

【文/观察者网专栏作者 梅新育】

在当前国际金融市场上对中国的投机性攻击中，地方债风险是看空中国派最大的理由之一；而在当前的国内地方债危机中，贵州即使不是风险最大的省份，至少也是风险最大的省份之一。

早在4月12日，贵州省政府发展研究中心官网发布一则简短公告《化债工作推进异常艰难，仅依靠自身能力已无法得到有效解决》，当即引发了相当大的震动：

“近期，省政府发展研究中心财税金融研究处先后赴贵阳贵安、遵义、毕节、六盘水等地开展了化解贵州地方政府债务情况专题调研。调研发现，债务问题已成为摆在各地政府面前重大而又亟需解决的问题，但受制于财力水平有限，化债工作推进异常艰难，仅依靠自身能力已无法得到有效解决。下一步，调研组将根据了解到的实际情况和各市县反映的突出问题，积极向国研中心争取智力支持，为化解贵州地方政府债务提出差异化、可操作的建议。”

时过4个半月，8月28日晚上，中央纪委国家监委官宣贵州省委原书记孙志刚落马，因涉嫌严重违纪违法而接受中央纪委国家监委纪律审查和监察调查。

这不由让外界又多了一层联想。

一、地方债危局，无改基础设施建设先导路线的正确

首先，我们需要认识到，尽管贵州经济目前陷入地方债危局，但此前多年其奉行的“以基础设施建设为先导、带动特色产业发展”路线是正确的。没有这条路线，贵州不可能摆脱极端贫困和人均GDP长期全国倒数第一的困境，更不可能将某些特色产业发展到全国同行业前列。

千百年来，这个西南省份以“天无三日晴，地无三里平，人无三分银”而闻名中国社会，晚清咸丰、同治年间1860年代，贵州一省财政储备金库（藩库）存银多年只有80余两，不足以当用，索性不予提用，充作“镇库”，[1]以至于中国社会上提及贵州，就是自然条件恶劣、发展水平滞后、居民极度贫困的“干人”形象。

新中国成立后，虽然与整个国家一同经历了长足发展，但在各方面条件制约之下，贵州人均GDP水平仍然连续多年挣扎在全国倒数第一的位置上，贫困问题令人触目惊心。2010年，贵州农村贫困人口1521万，占当年末贵州常住人口总数（3479万）比例高达44%。[2]是整个国家的工业化为贵州这个后发省份创造了发展机遇，是基础设施高强度发展赋予了贵州赶上国家发展快车的能力。

在国家推进工业化建设的大背景下，贵州的发展环境与此前千百年相比发生了根本变化，尽管贵州不适合复制沿海的制造业发展路径，但传统农业社会的发展障碍已经摇身一变成为珍贵资源，甚至是不可复制的资源。

传统农业社会中，贵州的自然条件既不利于大规模种植粮食作物自给自足，也不利于从省外获得稳定的粮食供应。但在中国的工业化进程中，伴随大量公路铁路和桥梁等基础设施建设的推进，贵州很大一部分粮食需求完全可以依靠省外供应解决，而独特的自然环境反而正适合发展某些特色经济作物如茶叶和多种水果种植业，其收益不下于主粮作物，倘若再经过加工，其增值还要成倍提升。

同时工业社会也创造了新的、更高层次的有支付能力的有效需求，为相关产业发展创造了机遇。类似老干妈的产品在传统农业社会是不可能做大的，正是在国家工业化进程中为满足流动人口需求才创造了这种如今风靡世界的食品，并带动了这个食品品类的发展。

不仅如此，工业化带来的全国整体生活水平的提高还创造出了庞大的旅游消费市场。1994年，国内旅游人数为5.24亿人次，旅游总花费1023.5亿元；而到了2017年，国内旅游人数上升至50.00亿人次，旅游总花费45660.7亿元。[3]

文旅部统计显示，今年上半年国内旅游总人次23.84亿，同比增加9.29亿，同比增长63.9%，且增幅逐季放大，一季度国内旅游总人次12.16亿，同比增长46.5%，二季度国内旅游总人次11.68亿，同比增长86.9%。上半年，国内旅游收入（旅游总花费）2.30万亿元，比上年增加1.12万亿元，增幅高达95.9%。[4] 疫情结束后的旅游消费正在迅速恢复。

贵州独特的自然景观在过去是发展障碍，但是在现在却是优秀的旅游资源。如果能与当地特色农业、特色工业（如酿酒）相结合，其经济价值还要成倍翻番。

此外在高新技术领域的大数据产业，贵州的气候也为其数据服务器中心的发展提供了有利条件。

……

因此正是在我国的工业化发展进程中，贵州人均GDP实现了赶超，2014年以26437元超越甘肃的26433元，摆脱了几十年来人均GDP全国倒数第一的位置。反映到人民生活上，最突出的成果与表现就是贵州农村贫困人口数量及其占贵州常住人口比例连年急剧减少：

2010年，贵州农村贫困人口1521万，占当年末贵州常住人口总数（3479万）的比重高达44%；[5]

到实现全国全面脱贫前夕的2019年，贵州农村贫困人口53万，占当年末贵州常住人口总数（3623万）的比重降至1.46%。[6]

2020年，我国实现全面脱贫；2022年，贵州全省脱贫县农村居民人均可支配收入达到13569.4元，在疫情期间仍比上年（12702.8元）增长6.8%。[7]在中国全面脱贫的伟大成就中，贵州的成绩毫无疑问堪称辉煌华章。而贵州脱贫的最大功臣毫无疑问正是以基础设施建设为引导，发展特色产业的指导路线。

二、 汲取教训，期待贵州突围再出发

在正确全面认识看待此前多年奉行的“以基础设施建设为先导、带动特色产业发展”路线的基础上，我们更需要正视已经迫在眉睫的地方债危机及其根源，以及威胁贵州长期可持续发展基础的问题，在此基础上才能汲取教训，解决问题，甚至化坏事为好事，藉此建立更符合客观经济规律和社会规律要求、更高效的体制和干部、社会精英队伍，树立更实事求是、更符合客观经济规律和社会规律要求的社会共识，从而为贵州更加长期可持续、更大的发展奠定扎实基础。

贵州地理区位相对偏远，又是民族区域自治地方最多的省份之一。在贵州全省17.6167万平方公里面积中，有黔东南、黔西南、黔南三个自治州，面积合计7.3338万平方公里，占贵州全省总面积的41.6%。截至2022年底，在贵州全省88个县级行政区中，有11个自治县，占其县级行政区的1/8，占全国自治县总数（117个）的近1/10，仅次于云南（29个）、广西（12个），位居全国自治县数第三多省份。在非法定民族区域自治地方的自治乡一级，贵州现有的全部314个乡中，有192个是民族乡，占全国民族乡总数（957个）的1/5还多。[8]

这样的地方要发展，大规模基础设施建设必不可少。但就总体而言，贵州要摆脱当前困局、实现长期可持续发展，存在两大障碍或风险，其一是显而易见的过度负债投资导致其负债率过高，且房地产等投资规模过大，烂账过高；其二是民族政策有问题，加分等少数民族优惠政策过于激进导致大量“汉改少”等一系列问题。而且，这两个问题相互之间又是联系的，如果当地投资决策不是基于客观经济规律，而是基于别的想法而将固定资产投资大量投向“少数民族文化”之类主题的项目，即使不考虑政治方面的问题，单从经济角度看，这类项目也绝大多数必定耗资巨大但门可罗雀，从一开始就没有希望通过商业经营收回投资。其中的典型就是闻名全国的黔南州独山县债务及其“天下第一水司楼”烂尾项目。

独山县债务及其“天下第一水司楼”项目就是这样从一开始就把多种错误犯全了，从而不可避免地走向爆雷、烂尾命运，为全国提供了一个轰动全社会的地方重债“破产”案例，“天下第一水司楼”成为全国最著名烂尾楼之一。

同样的问题不仅存在于独山县一地，同在黔南州的三都县也是如此：

独山县每年财政收入不足10亿元，原书记潘志立被免职时债务高达400多亿元，绝大多数融资成本超过10%。根据贵州黔南州政府网站2020年7月16日发布的《关于独山县三都县有关历史遗留问题整改工作的情况通报》，截至2020年6月末，独山县政府债务余额135.68亿元，三都县政府债务余额97.47亿元，其余为企业债务等。

应该承认，独山县、三都县举借的债务资金绝大多数用于基础设施、脱贫攻坚、民生工程等项目建设，发挥了一定正面作用，对此不宜全盘否定；但这两个县举借的债务中相当一部分投向了形象工程、政绩工程，而这些主题不乏荒诞捏造之处，最终压垮了这些地方的财政经济。

《关于独山县三都县有关历史遗留问题整改工作的情况通报》点名批评独山县原县委书记潘志立、三都县原县委书记梁嘉庚盲目融资举债建设毋敛古城、水司楼、赛马场等政绩工程、形象工程，其中“天下第一水司楼”号称“世界最高最大最壮观水族建筑”，但“水族建筑”这个概念站得住脚吗？应该实事求是，盲目拔高最终只会制造笑柄。

潘志立、梁嘉庚落马后，“天下第一水司楼”等耗费巨资的项目沦为不良资产。黔南州《关于独山县三都县有关历史遗留问题整改工作的情况通报》提出，要化解债务，“对独山、三都两县防范化解地方政府性债务风险进行指导规范，盘活土地资源拓宽偿债来源，整合优质国有资产盘活化解债务，创新资产处置途径提升资产变现效率”；但在实践中，独山县、三都县对“天下第一水司楼”等项目一再降低要价，仍然难以脱手。

回顾总结错误、失误，不是单纯为了追究责任，更重要的是汲取教训，避免延续和再犯同样的错误，由此才能消化过度重债的存量，避免制造增量，逐步化解负担，重启发展动力，最终在发展中彻底解决问题。

三、贵州化债，自我革命比中央支援更重要

化解地方债风险是当前财政工作的重点之一，财政部8月30日发布《2023年上半年中国财政政策执行情况报告》，提出要“完善地方政府专项债券项目管理，严禁将专项债券用于各类楼堂馆所、形象工程和政绩工程以及各类非公益性资本支出项目，严格执行违规使用地方政府专项债券处理处罚机制”，要“进一步压实地方和部门责任，严格落实‘省负总责，地方各级党委和政府各负其责’的要求”，要“紧盯市县加大工作力度，妥善化解存量隐性债务，优化期限结构、降低利息负担，逐步缓释债务风险”，以及“坚决查处新增隐性债务行为，终身问责、倒查责任，防止一边化债一边新增”，这些方针对贵州是非常有针对性的。

用“支出收入比”（本级财政支出/本级财政收入×100%）指标衡量地方财政支出对转移支付的依赖度、亦即中央财政对其转移支付援助的力度，这项指标大于100%，表明地方本级财政赤字，需中央财政转移支付弥补；指标越高，表明地方财政支出对转移支付的依赖度越高，亦即中央财政对其转移支付力度越大。

以一般公共预算收支分别作为财政收支指标，我整理计算了2017—2022年间贵州地方财政支出收入比指标，在284%—337%之间波动，亦即贵州地方财政这些年每年本级支出是本级收入的3倍左右，这一指标比对应年份全国地方财政总计指标高100个百分点左右。中央财政对贵州财政的支持，由此可见一斑。

除此之外，贵州还享受了来自东部沿海地区的对口援助。自1996年8月起，中共中央、国务院决定，大连、宁波、青岛、深圳对口帮扶贵州；2013年2月，新增上海、苏州、杭州、广州4个城市对口帮扶贵州，这8个发达城市“一对一”对口帮扶贵州除贵阳市以外的8个市（州）。

贵州省政府发展研究中心《化债工作推进异常艰难，仅依靠自身能力已无法得到有效解决》公告称，贵州“化债工作推进异常艰难，仅依靠自身能力已无法得到有效解决”；在贵州的具体化债过程中，中央给予一定的支持是可以预期的，但更重要的是贵州自身要有自我革命的决心与行动。

多年来中央对贵州地方财政的转移支付支持力度相当大，但国内外长期以来的经验教训表明，长期持续的超强力度转移支付会消除受援地产业自我发展的内在能力与动力，贵州上下需要下决心通过化债阵痛实现凤凰涅槃，此建立更符合客观经济规律和社会规律要求、更高效的体制和干部、社会精英队伍，树立更实事求是、更符合客观经济规律和社会规律要求的社会共识，从而为贵州更加长期可持续、更大的发展奠定扎实基础。

期待贵州突围，行稳致远。

观察者网2023-09-06

落实一揽子化债方案，多地部署化解地方债风险

防范化解政府债务风险成为地方当前主抓的一项重点工作，以守住不发生系统性区域性风险底线。

最近31省份陆续公开了去年财政决算报告，部分省份还一同披露上半年预算执行情况报告（以下统一简称为“决算报告”），其中不少省份再次就防范化解地方政府债务风险做出部署，除了常见的强化监管等表述外，也有一些相对新的提法，即通过债务置换续本降息以短期缓释债务风险，并通过体制机制改革来建立健全防范化解地方政府隐性债务风险长效机制。

比如，近期中央提出制定实施一揽子化债方案后，湖南在近日披露的决算报告部署今年下半年工作要点时称，落实好一揽子化债方案。激励引导银行等金融机构“替接他盘”、续本降息，推进隐性债务防断链、优结构、降成本等。江苏提出进一步压实市县主体责任，建立健全防范化解地方政府隐性债务风险长效机制，坚决不触碰新增隐性债务红线。

多位财税专家告诉第一财经，当前针对复杂的地方债问题，短期内各地统筹各类资源来化解债务风险，而更关键的是需要体制机制变革，从中长期真正遏制隐性债务增长，科学合理有度举债，平衡好稳增长和防风险。

寻求展期降息缓释风险

当前地方政府债务风险总体安全可控，但一些市县偿债能力弱，债务风险较高。比如，内蒙古决算报告表示，全区政府债务规模仍然较大，局部风险仍然较高，隐性债务化解难度加大。

目前，地方债风险主要集中在隐性债务上，即地方政府在法定政府债务限额之外直接或者承诺以财政资金偿还以及违法提供担保等方式举借的债务，这主要由地方政府投融资平台公司举借。

从不少省份的决算报告相关表述来看，地方普遍表示要统筹各类资源及政策措施来化解存量隐性债务，缓释风险。

比如，吉林决算报告称，下半年财政工作重点之一是抓债务。通过协调金融机构降低利率、调整期限、强化库款资金调度以及必要的转移支付倾斜等方式，积极支持相关市县化解存量债务风险。江苏部署下半年财政工作重点时表示，积极与财政部对接，落实扩大建制县区隐性债务化解试点工作。

中央财经大学教授温来成告诉第一财经，当前部分地方政府债务规模较大情况复杂，因此需要统筹各类资金政策来化解风险，这就包括金融机构展期降低利率来缓释地方政府债务风险，也需要地方盘活存量资产资源来化债。

财达证券副总经理胡恒松对第一财经表示，一揽子化债方案，也意味着化解地方债务风险需要金融部门和财政、国资等加强协作，也包括各地政府部门对于政策落地的协调。因此，目前不少省份都强调统筹各类资金来化债、引导金融机构支持化债是对近期监管部门会议精神的响应。政策性银行和资产管理公司等金融机构支持地方债务风险化解，短期来看需要提前制定接续融资预案等，长期来看，需要进一步创新工具和手段，丰富化债产品。

8月18日，中国人民银行、金融监管总局、证监会联合召开金融支持实体经济和防范化解金融风险电视会议要求，金融部门要认真贯彻落实党中央、国务院关于防范化解重点领域风险的精神，统筹协调金融支持地方债务风险化解工作，丰富防范化解债务风险的工具和手段，强化风险监测、评估和防控机制，推动重点地区风险处置，牢牢守住不发生系统性风险的底线。

上海财经大学教授郑春荣告诉第一财经，当前地方政府债务风险主要是近些年经济增速放缓，一些地方人口收缩，广义财政收入增长乏力，叠加偿债高峰期，一些地方出现了阶段性偿债困难。从债权人角度来化解地方债风险，主要是金融企业在监管部门的组织下通过市场化手段，以协商方式，通过降低利息、债务展期等方式，给予债务人更多余地，以最终实现债务的顺利偿还。

“这一操作可能与贵州遵义道桥百亿化债方案大同小异。这些操作有利于减少债务违约对金融市场产生连锁反应，有利于其他融资主体正常举债。”郑春荣说。

去年底，贵州省的遵义道桥建设（集团）有限公司发布公告称，经与各银行类金融机构友好平等协商，对近156亿元银行贷款进行重组，重组后银行贷款期限调整为20年，利率降至3%/年至4.5%/年，前10年仅付息不还本，后10年分期还本。这有助于缓解该公司缓解短期偿债压力和优化债务结构。

粤开证券首席经济学家罗志恒认为，需要注意的是金融化债的本质是将地方隐性债务风险向金融系统转移，大面积的展期降息将导致银行尤其是地方城商行、农商行盈利能力下降、不良资产率提高，引发财政金融风险共振。

除了金融机构支持外，近期多个省份公开表示争取财政部建制县区隐性债务风险化解试点申报，以争取特殊再融资债券额度，来置换部分隐性债务，达到展期降息的目的，缓释风险。

不过在地方政府债务限额管理下，这一特殊再融资债券限额上限约在2.6万亿元，目前官方尚未披露此次试点特殊再融资债券具体额度，一些机构预计在1万亿元以上。相对于庞大的隐性债务，特殊再融资债券额度极为有限，专家普遍预计债务压力大、风险高的地方或得到更多支持。

胡恒松认为，此次化债方案能够部分解决某些地区的债务压力，但直接对区县置换会弱化所在省级政府对区县化债的责任。从化债方向来看，首先是监管机构会根据债务类型明确监管职责，各个监管机构各自明确债务化解范围，同时明确不能新增隐性债务；其次是制定个性化的债务化解政策，根据区域特点制定债务化解方案，尤其是债务风险较高的城市，需要重点关注；再次是多渠道并行，通过特殊融资债券、信用债券、银行贷款等多种方式，化解地方债务。

推动体制机制改革化解风险

地方政府隐性债务增长势头初步得以遏制，但一些地方仍然违规举债新增隐性债务，想要彻底控制政府性债务并非易事，需要推动体制机制等改革来解决这一问题。上述部分省份披露的决算报告中，也有相关部署。

比如，云南决算报告提出，完善政府债务风险考核指标，引导各地加强政府债务风险防范化解的主动性和积极性。湖南称，调整优化政府投资项目决策和立项管理办法，对市县重大政府投资项目实行资金来源提级审核。四川提出，积极探索债务化解新路径，研究建立偿债奖补激励机制。江苏表示，扎实开展全口径债务统计、监管，稳妥做好隐性债务和融资平台经营性债务管控工作等。

温来成认为，政府职能转变相对滞后，地方政府承担过多事务，在财力有限下，会导致地方违规举债。因此推动相应体制机制上改革，有利于从根本上解决地方债问题。对地方政府上马项目进行财政可承受能力评估，量力而行，平衡好地方债稳增长和防风险。

郑春荣表示，从债务人角度来化解风险，更多的是上级部门通过制度来规范，标本兼治，彻底消除债务隐患。地方债的整顿时间已经超过10年，而隐性债务仍屡屡发生，说明管控措施在一些地区仍不到位，需要各级政府、部门联动，进行常态化监测，并形成对违规举债的惩罚机制。

北京决算报告提出，不断强化新增隐性债务防范、发现、预警、处置全链条常态化监管，确保各级财政平稳运行。湖南决算报告称，深化违规举债、虚假化债专项监督，加强常态化债务风险监测预警，牢牢守住资金不断链、债务不暴雷、风险事件不发生的底线。

胡恒松认为，建立健全防范化解隐性债务风险长效机制，还需要加强地方平台公司治理，规范信息披露，严禁与地方政府信用挂钩。要深入推进预算管理制度改革，对政府各项收支硬化预算约束，提升财政透明度。建立权责清晰的中央和地方财政关系，健全省以下财政体制。并进一步加强市场化、法治化债务违约处置机制建设。

罗志恒告诉第一财经，财政财政，财是表象，政是根本，要根治债务问题，提高财政的可持续性水平，有必要从根本上明确政府职能规模与边界，彻底解决近乎无限责任政府问题，彻底解决中央与地方、省与市县的财政体制问题，避免“上面千条线、下面一根针”导致的地方政府尤其是基层政府“小马拉大车”现象。

第一财经2023-08-23

从国际经验看化解中国地方债务的出路

文/中国银河证券首席经济学家章俊，中国银河证券宏观团队负责人高明，中国银河证券宏观经济研究员聂天奇

中央近年来的历次重要经济会议上谈及防范金融风险，地方政府债务都是其中重要一项。近期7月份政治局会议上，更是指出要“有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，其中“制定实施一揽子化债方案”为首次在中央政治局会议中提及。为何在这个时间点，中央在化解地方债务风险方面提速？我们认为需要与政治局会议中的另外一个关于房地产相关的重要提法联系起来。

核心内容：

在过去二十年中，房地产是中国经济的重要引擎。不仅房地产投资本身的上下游投资占中国GDP的30%，而且更为重要的是中国基建狂魔的称号也是很大程度上建立在地方土地财政之上。在7月政治局会议中“房地产供求关系发生重大变化的新趋势”这个新提法预示着中国房地产市场将逐步步入存量市场，意味着部分对土地财政过渡依赖的地方政府的债务压力显著上升。

欧债危机前的欧洲重债国经济相对德法等欧元区大国存在明显的结构性缺陷，但在欧元区国家“货币统一、财权独立”的政策体制下，汇率“自动平衡器”功能丧失，这些国家依然可以为自身不可持续的债务融资，直至系统性风险爆发。土地财政赋予中国地方政府的较高财政独立性，导致中国政府债务相当部分集中在地方政府层面。地方政府债务隐含的刚性兑付在一定程度上导致部分经济欠发达的地区过度依赖土地财政来发展本地经济，但过程中不断积累风险。房地产供求格局和土地财政发生变化之后，当下部分省市所面对的债务压力与欧元区薄弱国家的财政困局在某种程度上有类似的地方。

有别于欧元区无法统一财政的先天缺陷，中国可以通过加强中央统筹的财政体制来逐步控制和化解地方政府债务风险。例如当下市场建议通过中央发债置换地方政府债务的方式来化解地方政府债务风险，以及以金融监管机构和商业银行为主体的各类政策及贷款置换将通过降息、展期等方式“以时间换空间”配合我国现代化财政制度的持续优化。

我们也必须意识到优化承担债务的主体在一定程度上可以降低债务层面的系统性风险，但从长期来看更为重要的是债务增长本身是否可持续。例如，虽然日本国家的债务主要集中在中央层面，但高达200%以上的债务率从长期来看存在着巨大的潜在系统性风险。因此，在化解地方政府债务过程中，不能简单认为把债务在地方和中央政府的资产负债表之间做一个转换就可以从根本上解决问题。我们认为在化解地方政府债务过程中，需要更多着眼于中长期，建立一个可持续的债务模式。

以下为正文：

7月24日中央政治局会议指出要“有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，其中“制定实施一揽子化债方案”为首次在中央政治局会议中提及，债务问题再次成为当前经济政策关注的重点。为何在这个时间点，中央在化解地方债务风险方面提速？我们认为需要与政治局会议中的另外一个关于房地产相关的重要提法联系起来。在过去二十年中，房地产是中国经济的重要引擎。不仅房地产投资本身的上下游投资占中国GDP的30%，而且更为重要的是中国基建狂魔的称号也是很大程度上建立在地方土地财政之上。在7月政治局会议中“房地产供求关系发生重大变化的新趋势”这个新提法预示着中国房地产市场将逐步步入存量市场，意味着部分对土地财政过渡依赖的地方政府的债务压力显著上升。

因此，化解地方债务风险，应跳出债务问题本身，结合“地产供求关系改变”以及“土地财政转型”问题，探寻背后更深层次的财政体制问题，在中长期视角建立可持续的政府债务融资模式。而研究政策体制问题不可避免地要与其他国家对比分析，环顾全球，在近些年关注较多的、且对中国化解地方债务有参考意义的是欧洲和日本。两国政府财政体制和债务形成机理分别与我国不同阶段的财政体制有一定相似之处。我国过去地方政府基于“土地财政”下的财政体制与欧元区“货币统一、财权独立”体制相似。在十八届三中全会提出建立“现代财政体制”，我国财政体制又逐渐向类似于日本“中央集权下的财政分权”体制转型。虽然日本国家的债务主要集中在中央层面，但高达200%以上的债务率从长期来看存在着巨大的潜在系统性风险，因此我们在财政体制转型过程中又要避免日本过高的债务陷阱。

“货币统一、财权独立”体制下欧洲的债务危机分析

当前世界各国在谈论政府财政赤字及债务率水平时，最常谈及的3%赤字率及60%负债率水平最早便源于1991欧盟制定的《马斯特里赫特条约》，但在创建之初便制定了严格财政纪律约束的欧洲，却没能避免债务危机的爆发。我们认为其背后主要是因为其“货币统一、财权独立”的政策体制导致了区域间经济差距不断加剧。财政与货币政策缺乏协调也导致面对外部冲击时，央行没有及时提供流动性支持，成员国被迫执行的财政紧缩，使得政府失去再融资能力，引发债务危机。

（一）“货币统一、财权独立”体制下，汇率自动平衡器功能丧失

“欧元”问世提升了欧洲国际话语权，但与此同时“弱国”失去了汇率这个重要的调节工具。1991年1月1日欧元作为欧洲货币联盟国家的统一货币正式问世，至此11个欧元国政府便将各自的货币政策制定权统一上收至欧洲中央银行。从国际大国竞争的角度来看，欧元区货币统一之后大幅提升了欧洲参与国际事务的话语权，也使得欧元成为美元之外的国家第二大结算货币。但货币的统一并未缩小欧元区内各经济体间的经济差异。以德国和希腊为例，其在1991年之后经济规模和人均GDP差异持续走阔，尤其是在欧债危机爆发后，希腊人均GDP水平倒退了十几年回到2004年左右的水平。“PIIGS”(葡萄牙、意大利、爱尔兰、希腊、西班牙五国)人均GDP与德国的差异在2008年之后进一步加剧（如图1所示）。

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这背后除了经济禀赋的差异外，财政和货币政策体系也是导致经济落后地区债务堆积乃至危机爆发的重要原因。根据经济学原理：当区域间经济发展水平存在差异时，如果欠发达地区拥有独立的货币政策，可以通过汇率贬值的方式促进本地出口缩小贸易逆差，同时汇率贬值降低实际政府债务水平。

而在“货币统一、财权独立”体制下，成员国的汇率“自动平衡器”功能丧失，经济欠发达成员国在与其他成员国竞争中长期处于贸易逆差地位，人均收入差距加剧。2022年希腊人均GDP为2.07万美元，约为德国4.8万美元的二分之一，2022年希腊贸易逆差383亿欧元，而德国贸易顺差220亿欧元。因此，经济落后的成员国，仅靠政府税收难以维持高社会福利支出，只能通过债务融资“饮鸩止渴”。

（二）政策体制的根本矛盾导致财政纪律和货币目标陷入两难

区域失衡问题没有解决的前提下，财政纪律约束只能加大债务隐蔽性。欧盟在成立之初也注意到了成员国财政自主举债的问题有可能会导致债务风险传播，因此在1991年的《马斯特里赫特条约》里便对成员国的财政纪律进行了约束，设定了3%的赤字率及60%负债率红线。但从实际执行情况来看，希腊和意大利早在加入欧元区之初负债率便处于100%以上，且欧元区整体负债率水平也始终处于60%以上，如图1所示。赤字率方面，希腊、葡萄牙也一直超过3%，整个欧元区在2008年金融危机之后的五年时间里始终高于3%（如图3-4所示）。

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除此之外，为规避财政纪律约束，包括希腊、意大利、西班牙在内的多国均通过“金融创新”的方式掩盖了部分公债，例如当年美国高盛便通过“货币掉期交易”的方式帮助希腊规避了政府账目债务。在区域间经济失衡及财力不足问题没有根本解决的情况下，难谈财政纪律约束。

统一货币体系下的财政割据带来另一个问题是，货币和财政政策的目标不同，中央与地方的政策立场不同，带来中央“救与不救”的两难选择。欧洲央行的主要职能是“维持货币稳定”，而财政在面对经济冲击时的重要作用是“逆周期调节”，两者的权责分属中央和地方，中间又缺少统筹协调机制。在面对经济危机外部冲击时，欧央行最初的迟疑造成没能及时为希腊的债务融资提供增信和流动性支持，反而在欧元区僵化的财政纪律约束下，成员国有违经济规律地“被迫”执行了紧缩的财政政策，使经济陷入恶性循环，欧央行不得不付出更高的对价挽救债务危机。

2020年再次面对“新冠疫情”的外部冲击时，欧盟财长会议在年初3月份便宣布暂停履行“马约”中的赤字率和负债率约束，并在5月份通过“欧盟复苏基金”以欧元区整体信用进行债务融资以支持经济复苏，避免了成员国再度出现财政紧缩而使经济陷入深入衰退。

（三）外部冲击下，货币政策需要支持财政扩张以解决流动性危机

相对于政府债务率而言，因再融资困难导致的流动性危机往往是引发危机的关键。通过对欧债危机的梳理总结，我们认为债务风险的爆发对经济产生冲击的传导机制如下（如图5所示）：首先，政府在面对外部经济冲击时，通过债务扩张重振国内需求是大多数实行政府经济调控国家的常规操作，此时伴随政府杠杆率持续提升，总需求回升，往往可以助力经济走出冲击。

但如果货币政策不能为财政提供流动性支持，便很可能导致市场出现恐慌情绪引起债务抛售，此时债券实际到期收益率上升，政府也难以进行债务再融资。进而政府债券违约又导致大量持有者损失，消费和投资需求大幅降低，经济再次遭受冲击。在此过程中政府由因债务危机丧失了财政扩张调节经济需求的能力，经济往往陷入恶性循环。

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希腊政府部门杠杆率虽然高于欧元区其他国家，却难及日本。但由于其政府债券多为国际投资者，在市场因评级降低而出现兑付担忧时，央行又没能及时提供流动性支持，最终因债券投资者“踩踏”导致债务危机爆发（如图 7 所示）。

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“土地财政转型”加剧了中国走出“欧洲化”债务困境的紧迫性

通过对及欧债危机的梳理可以看到：欧洲的财政与货币政策体制亟待改革，在财政没有由中央统筹的政策体制下，地方拥有不受预算约束的自主融资能力，因此便有动机通过债务融资解决区域经济失衡的问题。导致的后果便是地方债务扩张，且局部地区因外部冲击面临债务风险时，中央便会陷入“救与不救”的两难选择。中央救助有可能产生“道德风险”，不救助又可能产生“系统性风险”。

而这恰恰也是我国过去地方债务快速扩张，并在面对疫情和地产冲击时债务风险大幅提升的同样原因，其实过去中国各省间面临的“债务与发展困境”与欧元区面临的“债务与高福利困境”背后的体制因素相同。而解决方案我们认为主要有两条路径：第一条路径是建立由中央统筹的财政体制，继而货币政策的协同空间便得以打开，另一条是建立风险出清机制，允许地方政府破产及财政重组，通过权责一致的方式解决公共风险创导的问题。目前来看我国的选择是前者，虽然中央多次表明“谁家的孩子谁抱走”的中央不救助原则，但2016年国务院发布的49号文对完善财政体制改革要求便明确了“中央统一决策，地方授权执行”的制度安排，从2015年开始中央也对地方隐性债务也进行了三轮置换。只不过化债工作因为当下的疫情冲击和地产下行，紧迫性大幅提升。

（一）“土地财政”使地方政府走向“欧洲化”的“财权独立”

“1994年的分税制改革，极大地压缩了地方政府的税收比例，但却将当时规模很小的土地收益划给了地方政府，从此奠定了地方政府走向土地财政的制度基础”（赵燕菁《土地财政：历史、逻辑与抉择》）1994年的分税制改革改变了过去“分灶吃饭”体制下中央财政收入比重及整体税收占GDP比重的“双降”局面，调动中央与地方“两个积极性”，建立了稳定的政府间收入分配关系和稳定的宏观税负。但随着经济发展过程中政府支出边界的扩大，中央与地方财权与事权不匹配加大了地方的财政压力，地方的财政支出占比由1994年的69.7%持续提升至2022年的86.3%，中央与地方收入占比分别为46.5%和53.5%，（如图8-9所示），仅靠中央对地方的转移支付是“小马拉大车”，难以满足地方的支出责任。因此地方政府在财政收入之外，依托土地出让和地方融资平台举债逐渐形成了被称为“土地财政”的第二财政收入。

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“土地财政”的出现，使得地方政府变相拥有了预算外的“独立财权”。地方政府在支出责任不断扩大的背景下逐渐出现“欧洲化”的债务堆积，部分欠发达地区的人均政府债务规模增长远超过人均GDP增长水平。以广东和甘肃两省为例，1994年至今，其人均GDP差值逐渐走阔，但甘肃人均政府债务水平却高于广东（如图10-11所示）。与欧洲重债国面临的债务评级降低相似，近年来因为疫情外部冲击和房地产行业调整对土地财政收入的影响，局部地区的隐性债务风险问题日益突出，尤其是过去成本较高的“非标债务”出现了大批实质性违约。

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（二）“地产供求关系转变”下的“土地财政转型”加剧债务处置压力

土地收入是地方基建投资及政府债务付息的主要财源。土地出让收入占地方政府本级广义财政的比重自2012年以来一直在30%以上，2020年土地出让金额总计8.4万亿元，占地方一、二本账合计收入的44.3%（如图12-13所示）。而土地出让收入除了直接用于地方基建投资外，也是地方偿还专项债利息的重要财源。

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如将隐债计算在内，部门省份的债务压力较大。当前我国地方政府债务余额约38万亿，政府负债率（政府债务余额/GDP）为28.9%，但如果将城投公司举借的41.8万亿的隐性债务计算在内，宽口径政府负债率达63.5%，其中天津、贵州、青海、吉林等省份宽口径负债率已超过或逼近100%，部分地区债务压力较为突出（如图14所示）。

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土地收入降幅持续扩大，加剧偿债压力。2022年我国全年土地出让收入仅6.7万亿元，较2021年大幅降低23.2%，今年年初以来土地出让收入降幅继续扩大，截止6月份土地出让收入仅1.8万亿元，较去年同期进一步降低20%，较2021年同期已降低45.7%，接近“腰斩”。“地产供求关系转变”下，土地收入的持续降低，使得中央不得不重新审视地方债务风险，也使得自2015年以来的债务置换工作重新提上日程，也再次提升了深化财政体制改革的必要性。

（三）“现代财政制度”下的三轮债务置换

针对地方政府隐性债务问题，以及背后亟需的体制改革，中央在2013年的十八届三中全会上便提出了要建立“现代财税制度”，在此基础之上按照“完善立法、明确事权、透明预算”的要求，我国先后开展了三轮债务置换，并在2015年修改《预算法》后允许地方政府发行地方政府债务，“修明渠、堵暗渠”以期规范地方政府债务融资方式。

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自2015年开始至今中央一共开展过三轮不同规模的债务置换（如图15所示）：第一轮为2015年-2018年期间的首次债券置换，根据2014年财政部发布的《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》，财政部和审计署全面摸排了地方政府截止2014年底的未清偿债务，并在此基础上通过发行政府置换债券的方式予以置换，在此期间累计发行了约12.2万亿的置换债券；

第二轮为2019年-2020年启动的建制县隐性债务化解试点工作，根据国家审计署在2018年开展的新一轮地方隐性债务清理工作，由财政部提出隐债化解规划。本轮债务置换没有发生上一轮的大规模债务置换，而仅对于部分短期偿债压力较大的基层政府，通过发行政府债券的方式进行债务置换，即常说的“建制县化债试点工作”，本轮债务置换仅在6个省内的36个地区开展，置换规模为1579亿元；

第三轮为2021年至2022年的“特殊再融资债券”（即债券用途由“偿还到期地方政府债务”转换为“偿还存量债务”），其中2020年12月至2021年9月发行的置换债券仍主要用于“建制县化债试点”的扩容，在过去6省36地的基础上陆续向全国范围内偿债压力较大的建制县推广，而之后2021年10月至2022年6月发行的置换债主要用于在北京、上海、广东三地率先推出的“全域无隐债”试点工作，目前北京、广东已完成“隐债清零”，第三轮债务置换累计发行规模为1.74万亿元。

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通过以上三轮债务置换，累计置换了约14万亿的地方政府隐性债务，但目前存量城投债务规模仍然较大，根据企业预警通数据显示，城投平台的有息债务规模仍在42万亿左右。这意味着未来我国还将通过“建制县试点”加“局部清零”的方式逐步置换部分隐性债务，而这一过程中将带来政府显性债务率的大幅提升，我国是否具备此基础？恰好有另一个极端案例日本可供我们参考，恰巧日本与我国的央地间财政关系及融资体系高度相似。

日本是否能成为中国化债的参考？

日本与中国有着同样的“东亚经济体”特征，财政和金融体制与中国颇为相似。与欧洲相比，日本政府债务率有过之而无不及，虽然在“广场协议”后其经济经历了“失去的二十年”，但却没有爆发大规模的债务危机，且失业率长期维持在较低水平。其主要原因可以归纳为三点，一是政府债务以内债为主，二是日本央行和商业银行合计持有了大量政府债务，三日本地方政府多元、透明的融资渠道。其中前两点我国与日本相同，而目前“修明渠、堵暗渠”的政策方向也正在完善地方政府融资渠道。因此，在债务空间方面，日本的债务规模或是我国有效的参照物。

（一）日本与中国同属财政分权体制，但其地方政府举债方式更加多元透明

日本是单一制国家，具有集权传统，中央通过人事、行政指导、专项拨款等方式对地方进行全方位干预。进入21世纪后通过“三位一体”改革，日本政府加大了中央对地方转移支付、增强了地方政府自主性和积极性。从财政体制来看，日本和中国具有一定相似性，但目前日本地方政府举债方式多元化及透明度高于中国。

从政府层级上看，日本在中央政府之下的地方政府分为“都道府县”和“市町村”两级，与中国财政支出责任的央地划分类似：中央政府主要负责全国性事务支出，地方政府负责与民生和经济相关的支出，央地之间与中国一样也存在收入与支出不匹配问题。2018财年日本中央和地方政府的财政收入占比分别为61.2%和38.8%，而支出占比则为42.5%和57.5%，例如教育、医疗、养老等民生支出地方政府的支出比例也均在70%以上（如图16所示）。

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日本地方政府的财政收支缺口主要依靠中央转移支付和债务融资解决，其中债务融资方式分为四种：（1）中央政府通过日本财政投资和贷款计划（FILP）向地方政府提供贷款；（2）发行地方政府债；（3）金融机构贷款；（4）地方公共团体金融机构（JFM）贷款。其中JFM是一家由1789个日本地方政府共同出资成立的政府性金融机构，其享受与日本中央政府相当的信用评级，因此可以为地方政府提供低成本资金。在贷款期限和投向方面，主要为地方政府提供超长期限贷款（最长可达40年）用于交通、医院、公共住房等基础设施建设。2015年以来由JFM提供的贷款金额占日本地方政府融资总额一直稳定在15%-18%左右（如图17所示）。

其次，日本地方政府公开透明的融资方式，有效防控了风险，保障了货币政策的协同性。日本在2007年颁布的《地方政府财政健全化法案》明确了对于地方政府的各项债务风险的定量检测指标，其地方政府需每年将检测指标形成报告，经审计后向公众披露，对于不满足标准的地方政府需要进行财政重建，如表2所示，其债务检测指标不仅限于地方政府，还包含了医院、公营企业等非私营机构。对地方政府及公营机构债务的标准化和统筹管理，使得日本地方政府的整体债务风险可控，日本央行在特殊时期有能力和信心在二级市场买入政府的标准化债券。

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（二）日本货币金融体系有效支撑了政府债务可持续融资

一方面其地方政府可以直接申请中央政府的财政金融贷款，且还可以通过公开市场发行、JFM贷款和金融机构贷款进行融资，成本较低。另一方面日本央行和商业银行为财政提供了增信和流动性支持，对提高政府债务的可持续性发挥了重要作用，（如图18-19所示），其央行及商业银行持有政府债券合计比例为52.3%。日本财政和货币政策由中央统筹的模式使其国内金融体系足以实现政府债务的“体内循环”。

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日本中央银行和商业银行必要时可为财政提供临时支持。虽然日本央行不能在一级市场上直接购买政府债券，但却长期通过二级市场买入政府债券，并同时向市场释放流动性。2013年以来，日本政府采取持续宽松的货币政策，通过日元贬值促进出口，同时以低利率促进企业投资。可以预料的是，如果日本债务出现类似希腊政府的抛售情况，日本央行完全可以通过二级市场买入的方式避免踩踏发生，其央行与财政的协同是区别于希腊政府，避免债务危机的关键因素。

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从这一方面来看，我国当前具备和日本相同的财政政策与货币政策的协同优势，具有应对债务风险的基础和能力。我国政府债务以内债为主，且也属于以商业银行间接融资的金融体系，2022年我国商业银行在债券市场的投资占比为57.9%，且商业银行持债比例中61%为政府债券，18%为政策性银行债券（如图20-21所示）有所区别的是：过去我国地方政府存在大量的隐性、非标准化债务，这些债务由于信用等级和标准化程度较低，难以作为央行货币调节工具及商业银行的持有资产。

（三）日本并非不存在政府债务风险

过去日本地方政府的超高债务率得以维持，一方面是以内债为主，另一方面是在央行宽松货币政策下，日本经济长期“低通胀、低利率”环境使得政府债务融资成本维持较低水平。但日本央行包括美联储践行量化宽松政策的主要锚定目标便是通胀，目前受到逆全球化及地缘政治因素影响，全球大宗商品价格波动加剧，日本作为资源进口型国家，输入性通胀压力显著抬升，2023年1月日本CPI当月同比4.3%，核心CPI同比4.2%，均突破了1985年以来的通胀高点。为此，日本央行也在7月份调整了YCC政策，将十年国债收益率0.5%的利率上限由“严格限制”改为参考，政策调整后日债收益率应声上涨（如图22所示）。

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在当前逆全球化背景下，以美国为主导，波及全球的“近岸化、优岸化”产业链重构或将在中长期内继续推升“菲利普斯曲线”的“陡直化”，而日本终身雇佣制在维持低失业率状态下，或将付出更高的通胀对价，这都将加剧日本的政府债务风险。一旦日本资金利率环境发生较大变化，日本政府债务的“体内循环”系统或将被打破，继而对日本商业银行资产负债表形成冲击，造成系统性风险。因此，在参照日本财政及政府融资体制的同时，需要注意：日本并非不存在债务风险。

（四）参照日本债务率水平我国还有多少加杠杆空间？

讨论债务增长空间的问题，需要重点考量的因素是如何保障债务增长在代际间实现相对平衡，也就是当期债务的增长还需要为未来政府留出一定的债务空间，以解决未来养老及社会保障支出问题。根据国际社会的发展比较来看，为使经济不陷入“中等收入陷阱”（如图中阿根廷、巴西、俄罗斯等国），以及通过债务维持高福利而致使人均GDP滑落，养老及社会保障增速应大致与人均GDP增长水平保持一致。例如图23-24中的日本以及欧美国家路径，其基本人均福利开支占GDP比重与人均GDP水平相当。因此，我们选取人口老龄化率和人均GDP水平与日本进行比较，以此定位我国的政府债务空间。

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参照人口老龄化与人均GDP两个指标类比，我国目前人口老龄化水平为14.9%，与日本1995年相当，人均GDP水平为1.2万美元，与日本1985年水平相当，而1985年至1995年时期日本政府杠杆率（按名义价值计算）水平大约在80%-90%区间，2022年我国政府杠杆率水平为77.7%，如图25-26所示。

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从整体政府负债率的角度来看，短期内似乎不具备债务率大幅提升的基础。我国目前政府债务率虽然远低于日本，但考虑到未来可能大幅提升的养老及居民福利支出，短期内似乎也不具备大幅提高政府杠杆率的基础，再通过一批大规模债务置换解决地方政府的债务的可能性较小。我们预计本轮债务置换规模应在万亿附近，并在未来五年时间内基本上会按照这个规模稳步推进，特殊再置换债券在未来更多地充当“兜底”职能。

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其次，“隐债化解”的最终目的在于规范预算约束，而消除“城投信用”也不宜操之过急。债务置换的必要性源于要打破当前地方政府的“预算软约束”，重新厘清政府与市场边界。这将逐步淡化过去平台公司的“城投信仰”，促进其完成市场化转型。而就当前的偿债方式来看，大部分债务短期内还需要依靠地方融资平台的再融资偿付，因此“隐债清零”的全面推广不宜操之过急，城投公司转型和债务化解需要同步、渐进推进，“以时间换空间”在发展中解决债务问题。

因此，在化解地方政府债务过程中，不能简单认为把债务在地方和中央政府的资产负债表之间做一个转换就可以从根本上解决问题。那么，债务置换之外的大量隐性债务风险问题。如何解决？着眼于中长期，如果建立可持续的政府债务融资模式？

债务置换之外还有哪些化债方式？

首先我们认为，政府债务置换主要解决的是债务风险背后财政体制改革的问题，以此为工具逐步打破地方政府依托土地财政形成的“独立财权”，走出“欧洲化”的债务困境。而除此之外，仍有大量城投有息债务出现了违约风险。对于这类债务问题，目前主要面临的是政府收入大幅下滑带来的流动性风险，需要配合通过金融化债的方式解决，商业银行尤其是政策性金融机构或将发挥更加重要的职能。从长期角度来看，还需要货币政策配合、建立政府债务可持续发展模式。

（一）目前的主要化债方式及分类

当前的主要债务化解方式如表3所示，2018年财政部发布的《地方全口径债务清查统计填报说明》中列举了六种债务化解的方式：（1）安排年度预算资金、盘活财政存量结余资金偿还；（2）出让政府股权以及经营性国有资产权益偿还；（3）利用项目结转资金、经营收入偿还；（4）将具有稳定现金流的债务转化为企业经营性债务；（5）由企事业单位协商金融机构通过借新还旧、展期偿还；（6）破产重整或清算。2018年之后，各地政府在上述六大化债方式基础上，通过统筹利用财政、金融、国有资产资源，创新了多种灵活化债工具，例如成立债务平滑基金避免地方政府因短期流动性问题出现技术性违约，又如设立国央企信用保障基金，通过增信方式保障企业的再融资，具体可参见表3。

从国际经验看化解中国地方债务的出路｜宏观经济

对于以上种种债务化解工具，当前市场的解读和分类标准较多。但我们认为仅“政府债置换城投债”和“或有债务转为企业经营债务”两项属于狭义的“债务置换”，主要目的是解决预算软约束，促进财政体制改革的持续完善。而其余各项均属于防止兑付风险的政策工具。

（二）多元化方式化解债务流动性风险

在政府债务置换稳步推进的过程中，大量待置换债务或甄别应属企业承担的市场化债务，需要通过更加广泛的金融化债方式解决，从欧债危机的经验来看，在债务出现违约风险时，如不及时出台有效措施予以支持，未来将付出更多的对价，对经济产生二次冲击。

就当前的“保障兑付”型政策而言，主要可以分为以下几类政策：第一类是债务置换重组，通过争取金融资源的支持，以“金融让利”降低整体负债成本，而金融机构之所以愿意配合也是“两害相权取其轻”的必然选择，即如果贷款企业出现大规模违约对银行体系造成的系统性风险将远大于贷款展期和让利，具体方式包括银行贷款展期、债务重组置换等。第二类是存量资产的盘活再利用，通过资产的直接出售或证券化出售增加当期可支配财力，具体方式包括资产处置出售、资产证券化、股权划转等。第三类是区域内资源整合增信，通过多种途径的增信手段，解决短期现金流风险，具体方式包括通过平台公司的合并、成立省级担保增信公司、债务平滑基金等。

对于金融机构的债务置换重组，我们认为在商业银行资产负债冲击可控的基础上，未来或是“金融化债”的主力。尤其是政策性银行的贷款支持，其本身属于准财政政策，由中央增信且目前不受政府债务限额的约束，未来存在较大的提升空间。从日本的经验来看，我国政策性银行类似于日本的JFM，其本身就是服务于政府基础设施建设的政府性金融机构，且负债成本较低，能够较好匹配地方政府投资项目的长回收期限、低经济效益、高社会效益属性。

而对于存量资产盘活再利用类的政策及区域内资源的整合增信类业务，针对当前由土地市场持续下行带来的偿债压力而言，我们认为相关监管机构有较大的支持空间，此类“技术性”政策多多益善。例如2023年7月1日人民银行发布的《商业银行金融资产风险分类办法(银保监央行〔2023〕第 1号)》以及2023年6月30日中国银行间市场交易商协会发布《关于进一步发挥银行间企业资产证券化市场功能增强服务实体经济发展质效的通知（中市协发〔2023〕107号）》，就分别从债务风险等级分类及资产证券化的角度分别支持了当前的债务化解工作。预计下半年，在政治局会议“一揽子化债方案”的政策要求下，将从更高层面推出更加丰富的支持政策。

除此之外，仍有部分高成本、低效债务是需要进行“市场出清”的。对于信托、理财、融资租赁等金融机构通过非标资金池的形式为地方政府提供了大量融资，这其中不乏很多项目的收益率是远低于资金成本的，且投资方向是在《政府投资条例》的支出范围内的。只有对这部分债务完成市场化出清，才有可能重整地方政府的财政纪律。

（三）长期来看，还需加强财政与货币政策协同，建立政府债务可持续发展模式

针对当前我国由于疫情冲击和房地产市场下行对内需产生的负面影响，未来在化解债务风险的基础上，还需要财政政策加力提效，进一步发挥对经济的逆周期调节能力。因此，宏观政策方面还需要货币政策的配合以提供可持续的融资能力。长期以来，日本央行较为宽松的货币政策被认为是其没有爆发债务危机的原因之一。充裕资金和低利率环境有利于降低政府债务成本，同时提高企业负债意愿。如图29-30所示，鉴于当前我国物价水平较低，实际利率水平在疫情过后长期高于美国，也导致企业融资意愿低于政府及国有企业，未来具备进一步调降的空间。

从国际经验看化解中国地方债务的出路｜宏观经济

宏观政策环境之外，在现有保障债务兑付的金融工具基础上，还有以下化债方式值得借鉴：

一是欧洲稳定机制（ESM）的“有条件”救助方式，配合财政纪律重塑。欧洲在2012年成立ESM，主要通过两种方式应对债务危机，一是对债务压力较大的成员国提供直接贷款救助，但接收国需承诺进行宏观经济改革计划；二是通过向所在国商业银行提供补充资本金的方式，为成员国间接提供流动性支持，但也同时对银行附加了金融监管及公司治理要求。通过以上方式，在对成员国提供流动性支持的同时也倒逼其重整财政纪律。

二是日本政府建立国债整理基金降本增效，提升债务可持续能力。日本政府早在1967年便成立国债整理基金，专门负债政府债务的偿还工作。国债整理基金一方面在市场对债券抛售时，以低价买进的方式降低政府整体负债成本。另一方面还可以通过买卖政府债券，调节到期兑付的政府债券数量，避免集中偿还产生的政府财政压力，以此来提高政府债务融资的可持续能力。

三是解决债务风险的核心问题还是通过财政体制改革解决当期面临的“宏观税负降低，央地财权与事权不匹配”问题。自2015年以来，我国宏观税负（全国公共财政收入）已由22.1%持续降至2022年的16.83%，公共财政收入持续低于GDP增速，但财政支出增速持续高于GDP增速，整体财政收支不匹配是当前的矛盾之一。其次，在多目标考核机制下，地方政府的支出责任有增无减，但可支配财力持续降低，央地收支结构不匹配是矛盾之二。因此，中期来看，在保障政府债务率水平整体可控的前提下，可适度提升赤字率水平的波动幅度，在中央统筹下为地方政府提供公开透明的融资渠道，以提高财政的逆周期调节及债务风险应对能力。长期来看，还需要通过税制改革调动两个积极性，稳定宏观税负。

清华金融评论2023-08-24

地方化债如何对症下药

7月政治局会议中提及“制定实施一揽子地方债务化解方案”，或指向新一轮地方化债工作即将开展。

赵伟 /文

年初以来部分地区隐性债务化解推进困难，城投平台现金流恶化或是主因。以城投债偿还为例，城投债到期偿还承压下，“借新还旧”比例持续提升，至2022年新发行的城投债中超八成资金用于偿还到期债券。同时，随着城投债发行“收紧”、到期规模持续抬升，城投债净融资规模明显下滑。2022年，城投债净融资近1.1万亿元、较2021年同比下降超50%；2023年上半年，城投债净融资延续低迷、规模约8900亿元，较2021、2020年同期分别下降19%、30%。

土地市场的持续低迷，进一步拖累城投平台政府相关业务收入和再融资能力，导致城投平台现金流状况恶化。百城土地溢价率与成交面积仍处低位，一方面导致地方政府性基金收入持续走弱，上半年同比下滑16%，影响城投平台的政府相关业务收入；另一方面，土地资产价值缩水、流通下降，影响城投平台现金流和再融资能力。同时，2022年城投平台大规模拿地托底地产可能进一步加剧其现金流压力。

结构上看，城投债到期与发行的期限错配程度加深、弱资质城投融资分化。近年，城投债发行短期化现象愈加明显，2023年上半年，3年期及以内城投债发行规模占比达49%、较2020年抬升近10个百分点；从城投债净融资来看，5年期及以下短期城投债净融资为正、5年期以上的长期城投债净融资规模为负，均在一定程度上导致债务稳定性下降。同时，弱资质主体城投债发行难度加大，2023年上半年AA及以下评级发行占比为7%、较2020年下滑近20个百分点；但低评级城投债到期规模占比抬升，2023年AA及以下评级占比达35%、较2021年抬升超5个百分点。

当前，银行业不良率依然较低，但地方政府积累了大量债务，2014 年至今已历经两轮政策推动地方债务化解工作。2014年开始的首轮“化债”主要将存量债务纳入预算管理，通过发行置换债将其“显性化”。2015年至2018年间，置换债发行规模超12万亿元，基本将2014年底的不规范存量债务置换完毕。根据财政部披露，截至2014年末地方政府债务余额中，90%以上是通过非政府债券方式举借，平均成本在10%左右。2015年之后，地方政府通过发行大规模置换债券，将被置换的存量债务成本从平均约10%降至3.5%左右，为地方节省大量利息。

第二次政策推动隐性债务化解以发行特殊再融资券的方式置换地方隐性债务，达到降低成本、拉长期限的作用。2020年12月，部分再融资券募资用途中开始注明“偿还存量债务”，或与化解隐性债务、缓解债务偿付压力等有关。伴随“清零”试点省市扩展等，再融资券或成为“化债”重要途径之一。此外，金融机构也为地方化债提供了展期、降息、重组等诸多支持。

经历了两轮债务化解，地方总体债务压力趋于缓解，但地区债务风险依旧分化，部分地区的尾部风险加速凸显。7月政治局会议中提及“制定实施一揽子地方债务化解方案”，或指向新一轮地方化债工作即将开展。根据过往经验来看，常规债务化解思路主要涉及以下三方面：

其一，债务缩减类举措，在严格遏制增量的基础上，降低存量隐性债务规模，具体包括债务清算、重组、部分债务合规转化为企业经营性债务等。

其二，降低成本类举措，缓解当前付息压力，具体包括置换低息债务、展期降息等。相较于利率较高的存量政府债务，地方债融资成本更低，近期多地表示将争取特殊再融资券发行额度，或可有效降低存量债务成本。此外，与金融机构协商，展期降息、续本降息等亦是常用降低债务成本举措。

其三，提高现金流类举措，以缓解现金流压力，具体包括盘活存量资产、转让部分政府股权以及经营性国有资产权益、推动城投平台产业转型、培育其自身“造血能力”等。

（作者为华创证券首席宏观分析师）

证券市场周刊2023-08-23