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地方债发行加速 化债工具受关注

本报记者 | 邵鹏璐

数据显示，8月地方债发行规模达1.3万亿元，其中新增债券超7000亿元，再融资债券超6000亿元，均为今年以来月度发行峰值。

为了应对经济下行压力，下半年新增专项债将加快发行使用。8月，地方新增债券发行规模达5946亿元，明显提速。1~8月份，地方新增专项债券发行3.09万亿元，机构预计剩余约7000亿元新增专项债券有望在9月集中发行。

下半年将推出的一揽子化债方案备受关注，近期债务化解基金、央行SPV（应急流动性金融工具）等再被提及。“省级信用保障基金和偿债基金在一定范围内对地方政府债务风险防控能起到有效作用，但难以实质性提升债务偿付能力，覆盖范围有限。”在国盛证券固定收益首席分析师杨业伟看来，央行曾在2020年设立SPV通过购买符合条件的银行贷款或补贴贷款成本的方式支持实体经济融资。

据了解，2015年，已有部分地区推出债务平滑基金，例如，宜昌债务平滑基金、青海海西海东的债务平滑基金、内蒙古自治区债务平滑基金。2019年，部分地区又推出信用保障基金，目的是提供短期紧急流动性支持，防范短期债务风险。近年来，部分地区提出建立应急资金池，提供流动性支持。2022、2023年有4个省份的政府预算报告和政府工作报告出现“建立应急资金”的相关表述。其中，黑龙江、内蒙古和重庆已经建立了应急周转资金池，宁夏也计划安排30亿元风险应对资金，用于化解地方政府债务风险。

杨业伟介绍，虽然各地债务化解基金名称不同，但是基本上都是由地方政府主导，出于防风险目的、动用整合自身资源与市场进行的一种合作。设立债务化解基金往往有利于当地债务风险的改善，但相比于全省的平台债务体量而言，省级层面的化债基金规模不大，象征意义更为明显，对城投债务缓释作用和流动性的支撑力度有限。

债务化解基金可以分为风险防范的信用保障基金和实质化债的偿债基金。第一类是信用保障基金，有些地方也会称之为债务化解周转金。主要是指由省级政府协调省内国有企业、金融机构以及其他社会资本方发起成立的基金，其目的在于缓解辖区内融资平台偿还到期债务的周转压力，从形式上看多采用以短期借款的形式提供流动性支持，贷款期限通常在1年以内。第二类是债务平滑基金，一般是在市级政府主导下，由国有资本或民间资本参与成立，用于融资平台债务置换或地方PPP项目建设的一类金融创新工具。其典型特点是期限较长，一般在5年左右，且融资成本低于被置换的存量债务。

“从目前披露化债基金规模的省份来看，信用保障基金占有息负债的比例相当低。信用保障基金能够有效防范城投流动性风险，但无法解决债务负担重的根本问题。例如湖南省债务风险化解基金规模为100亿元，2022年末平台有息负债规模逾2万亿元，河北省信用保障基金规模为300亿元，2022年末平台有息负债规模逾1万亿元。”杨业伟分析，成立省级层面的信用保障基金则意味着政府对区域内债务风险关注度的提升，从信号意义上来看，将降低提升对区域内城投债务的担忧。虽然信用保障基金的成立并不能够完全解决债务偿付能力问题。但这能够降低短期流动性风险。而更为重要的是，在省级层面上成立信用保障基金，则显示政府对区域内债务风险关注度的提升，政府释放的信号将有效降低对区域内城投债务风险的担忧。

省级层面资源统筹能力相对不足，现有化债基金对城投债务缓释作用和流动性的支撑力度有限，资源统筹的主体层级是否可能上移？中央若参与到资源统筹的过程中，又会是怎样的模式？杨业伟介绍，央行曾于2020年设立SPV缓解小微企业信贷融资约束和还本付息压力，精准滴灌的同时也防范道德风险，是从中央层面统筹金融资源的一大表现。

据介绍，2020年受疫情影响，小微企业出现了一定的资金周转困难。为精准缓解小微企业贷款的还本付息压力、信贷融资难的问题，进而稳定就业，2020年6月，央行在“再贷款”的框架下引入SPV，创设直达实体经济的两项创新货币政策工具——普惠小微企业信用贷款支持计划（以下简称“信贷支持计划”）和普惠小微企业贷款延期支持工具（以下简称“延期支持工具”）。前者由央行提供4000亿元再贷款资金，是为缓解小微企业缺乏抵押担保的痛点、促进中小微企业融资“增量”而创设；后者由央行提供400亿元再贷款资金，鼓励地方法人银行对存量普惠小微企业贷款“应延尽延”。推出的首个季度，这两个工具合计为地方法人银行提供资金979亿元，惠及超280万家小微企业。这两个工具在2020年底被延期，直到2022年初退出市场，转由其他工具对其进行接续。

杨业伟表示，在信贷支持计划中，央行通过SPV以“购买”贷款的模式开展类似“再贷款”的操作。从操作和结构上看，信贷支持计划是再贷款工具与国外央行SPV工具的组合，但比再贷款灵活，且比国外央行SPV风险小，能够在控制风险的前提下及时、精准投放直达实体经济的货币政策工具。总体来看，这一SPV工具撬动作用良好，且商业银行贷款不出表，能较好地防范道德风险，作为一项市场化的工具，在未来必要时期可能具有一定的重启价值。延期支持工具是央行通过SPV创设的另一项工具，这一工具针对小微企业存量贷款开展延期还本付息。通过这一工具，央行较好地帮助中小企业解决短期资金周转困难和还款压力过大的问题，但只是缓解临时的周转压力，延期时间未超过1年，受疫情冲击的企业获得过渡期，经营企稳后还款，这一工具也可能为未来其他领域的延期还本付息政策提供借鉴。

中国经济导报2023-09-12

地发政府化债进入攻坚期

编者按

在地方债务不断累积的过程中，风险也在随之增加，引起了中央层面的高度重视。中共中央政治局7月24日召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作，会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”。这是中央首次表态将通过一揽子化债方案来化解地方政府债务风险。

我国政府债务构成可以分为显性债务和隐性债务，主要包括国债和地方债。

据WIND统计，截至目前，地方政府债总存量为38.02万亿。地方政府债作为显性债务，受到多重监管并持续披露，债务久期较长，成本较低，不属于需要防范和化解的地方债务风险。

当前化解地方政府债务风险的难点主要在于“地方政府隐性债务”，隐性债务即在纳入预算管理的政府债务限额以外，地方政府违法违规融资或担保形成的债务。主要包括国有企事业单位替政府举借、由政府以财政资金偿还或提供担保的债务，以及政府在设立政府投资基金、开展政府和社会资本合作（PPP）、政府购买服务等过程中，通过约定回购投资本金或承诺保底收益等形成的政府中长期支出事项债务等。

今年以来，由于财政收支压力加大、城投严监管持续以及非标等违约事件频发，地方政府债务问题屡次成为市场讨论的热点，化债进入攻坚期。当前地方隐性债务存量还不小，债务风险防控仍不可轻视。

下半年防范化解地方债风险的举措已经有了部署，但是具体举措还有待中央明确。

在此背景下，中国首席经济学家论坛理事、平安证券首席经济学家钟正生团队梳理以往地方政府化债的经历以及地方债务风险的深层次问题，给出一些适合我国当下情形的化债思路。

以下是核心观点：

地发政府化债进入攻坚期

融资成本高、利息负担重，以及税收、土地出让收入双降导致偿债能力下滑，是当前城投平台和地方政府面临的主要困难，而投资端和负债端收益、期限不匹配是城投平台的根本问题。虽总体风险可控，但化债难度不小，隐债清零不易，需要尽快走出“规模扩张-化解-规模仍然扩张”的循环。

区域性化债探索的启示

我们以财政部提出的六种化债方式为出发点，梳理了过去地方政府对于化解隐性债务的探索，同时也涵盖了另外一些有过成功案例的化债方式。除了地方债置换，以往地方化债主要通过金融机构介入、国有企业支持、城投平台市场化整合和转型、财政直接偿还等形式来实现按期偿还债务、降成本、优期限或隐债显性化。但2014年以来的化债过程也反映出一些问题：在严控增量方面，一定要抑制道德风险问题；要加快推动城投平台转型，从根本上防新增；政府似乎一直没有摆脱缺钱的困扰；由于区域经济发展和财力分布不均，应该加强对区县城投平台和财政运行情况的实时监控和跟踪；隐债化解道阻且长，需要持续低利率的货币环境保障。

化解隐债下的财政选择

当前我国最适合加杠杆的是政府部门。不过，长期以来我国政府债务结构不合理的问题彰显：中央政府杠杆率偏低，而地方政府杠杆率明显偏高、融资成本偏高。我们估算，若全部城投债务转化为地方一般债，地方政府可节省近19%的利息支出。如此可以很大程度上抵消土地出让收入下降带来的影响，政府部门的债务结构也将得以优化。可见，一些专家学者建议中央政府“兜底”地方债有一定理由。在关于中央是否需要加杠杆的问题上，我们的观点是需要加。对是否要用于支持债务置换化债的问题，我们认为可以酌情考虑。

一揽子化债方案的猜想

（1）短期：调动政策行、国有行等金融资源，或许这是这轮化债的主力；盘活国有资产；可能确定新一批建制化县试点，并将试点范围从县区扩大至市一级，在已有限额里批准新发行一批再融资专项债用于弱资质平台债务置换，预计不超1万亿元；省级统筹，有效督促各地化债，加强对区县城投平台和财政运行情况的实时监控和跟踪；让化债进度和地方政府绩效考核挂钩。

（2）中期：尽量推进不符合要求的平台进行市场化转型、符合要求的部分隐债显性化，地方债的前门可以开得更大；可考虑适时发行1万亿左右特别国债；年度预算新增赤字时，持续提高国债占比。

（3）长期：逐步推动政府间财政体制改革，提高中央政府支出在公共预算支出中的占比；推动投资驱动型经济向消费驱动型经济转变，激发经济新动能。

作者：钟正生

首席经济学家论坛2023-08-31

如何化解地方政府债务风险？

打好防范化解重大风险攻坚战，地方政府债务风险是一个重点领域。当前地方政府债务总体可控，但也存在地方债务总规模增长较快、地方债务占中国政府总债务的比重较高、地方债务中隐性债务的占比较高、部分地区偿债压力大等风险问题。地方债务风险可能引发的后果不仅包括债务违约、影响地方经济发展，也包括政府在化债过程中乱作为而对民生领域、营商环境产生负面影响。我国地方政府债务风险产生的原因是什么？化解地方政府债务风险有哪些对策建议？一起关注人民智库最新文章。

我国地方政府债务现状及风险情况

第一，地方政府债务控制在地方政府债务限额以内，但规模增速较快，体现了地方政府在偿债方面的能力有所不足。财政部数据显示，2023年1—6月，全国发行地方政府债券4.37万亿元，截至2023年6月末，全国地方政府债务余额37.80万亿元，控制在全国人大批准的限额之内。其中一般债务14.86万亿元，专项债务22.94亿元。2022年末全国地方政府债券余额为35.07万亿元，其中一般债务余额约14.40万亿元、专项债务余额约20.67万亿元。可以看出，我国地方政府债务余额规模呈上升趋势，但仍控制在地方政府债务限额以内，专项债务余额的上升是导致地方政府债务余额总规模上升的原因。从增速来看，2022年1—6月全国发行地方政府债券为5.25万亿元，2023年1—6月同比下降17%，2022年6月末，全国地方政府债务余额为34.75万亿元，2023年1—6月同比增长8.8%，今年上半年发行地方债券规模有所收缩，这与去年上半年受疫情影响地方财政支出激增导致去年上半年地方债券发行规模的基数较高有关，2021年1—6月全国发行地方政府债券仅为3.34万亿元，但地方政府债券余额总规模的增速仍然很快，这也反映了地方政府在偿债能力方面有所不足。从历年数据来看，地方政府债务余额增速从2019年起就高于地方公共预算收入增速和政府性基金收入增速，在近几年地方政府债务余额的增速放缓幅度不大的情况下，地方本级一般公共预算收入增速和地方政府性基金本级收入增速出现较大幅度放缓甚至出现负增长的情况，这也增加了地方政府的偿债压力。

第二，窄口径地方政府负债率和债务率处于安全水平，但地方债务中隐性债务的占比较高，且地方政府债务且占中国政府总债务的比重较高。地方政府负债率和债务率是衡量地方政府债务风险的重要指标，从负债率来看，截至2022年末，窄口径地方政府债务余额占GDP比率为29%，比2021年增长2%，低于国际通行的60%的警戒线。但由于地方政府债务余额增速要高于GDP增速，因此地方政府负债率呈现出上升的趋势。从债务率来看，窄口径地方政府债务余额占地方政府综合财力（地方公共预算收入+基金预算收入+地方国有资本经营收入）的比率为122%，也处于IMF给出的参考指标（90%—150%）之间。但窄口径负债率并没有将城投债等隐性债务计算进来，当前地方政府仍有较大规模的隐性债务存量，因此仍存在一定的债务风险。根据财政部数据和Wind金融终端的相关数据，2021年底我国地方政府显性债务占GDP比率为27%，以城投有息债务为主的隐性债务占GDP比率为46%，以此计算2021年底我国宽口径地方政府债务占GDP比率为73%，要高于国际通行的60%的警戒线。而且这样还能计算出地方隐性债务占地方总债务的比重为63%，也处于偏高水平。城投有息债等隐性债务的融资成本更高，且还债期限更短，增加了地方政府的融资成本和还债压力。同时，隐性债务形式多样、隐蔽性更强，不利于审计部门和金融监管部门对其进行有效监管。此外，我国中央政府债务占GDP比率为20%，以此计算地方政府债务占中国政府总债务的比重78%，这也表明了地方政府债务占中国政府总债务的比重较高。中央政府举债的目的性更强、经济理性更高，举债投资项目的经济效益、社会效益和收益情况更好，而地方政府受财政压力和政绩冲动的影响，更可能出现盲目举债的情况，一些项目无法取得良好的收益，就会造成地方政府偿债压力和债务风险的增加。

第三，东部地区地方政府债务余额较高，但负债率较低，偿债压力较小，东北地区、西南地区、西北地区部分省份的负债率较高，偿债压力较大。根据各省份预决算报告的相关数据，2022年地方政府债务余额排名靠前的省份有广东（2.51万亿）、山东（2.36万亿）、江苏（2.07万亿）、浙江（2.02万亿）、四川（1.77万亿），但这几个东部省份的负债率普遍较低，前四名的债务余额占GDP比率皆未超过30%，四川的负债率也仅为31%。负债率较高的省份集中在西南地区、西北地区和东北地区，青海债务余额占GDP比率为84%，贵州为62%，显性债务已经超过了地方债务负债率60%的“红线”，吉林债务余额占GDP比率为55%，甘肃为54%，而直辖市天津的负债率也高达53%。一些机构也统计了包含城投债在内的宽口径政府债务数据，根据Wind金融终端数据，2021年底宽口径地方政府债务余额排名前五的省份为江苏、浙江、山东、广东、四川，而负债率超过60%的省份有青海（93%）、贵州（77%）、天津（77%）、甘肃（65%）、吉林（62%）、新疆（64%），需要对这些地区的地方政府债务风险提高重视。

我国地方政府债务风险产生的原因

从央地财税关系来看，分税制改革以来地方政府财权与支出责任的不匹配是导致地方政府举债的结构性原因。1994年分税制改革形成了目前央地财税框架的基本格局，中央宏观调控能力得到空前加强，但也造成了地方政府财权和事权的不匹配。2002年，中央政府又出台了《所得税分享方案》，将原属于地方政府的企业所得税和个人所得税变为共享税，并规定将中央政府所得的税收分享部分全部用于地区转移支付，进一步缩减了地方政府的直接税源。有学者测算，中央政府掌握了50%的国家预算收入，却只有15%的支出比重。除转移支付外，地方政府债务是弥补财力与支出责任缺口的重要方式。当转移支付无法弥补财政缺口时，地方政府只能采取举债融资的办法。而且，各省制度环境的差异会导致转移支付对地方财政缺口表现出明显的阈值效应，较低的制度环境会导致地方财政缺口明显增大。

从地方政府角色来看，中国地方政府的“发展型政府”角色和“经营城市”的理念增强了地方政府的举债动机。中国的地方政府是“发展型政府”，不仅为经济发展提供制度环境，同时还深度参与到地方经济发展，既扮演“裁判员”的角色，同时又扮演“运动员”的角色。在经营模式上，地方政府通过出让土地换得出让金，而为了提高土地出让价格，政府需要举债搞基础建设，而土地又作为抵押担保保证了政府能够顺利举债。土地基础建设一部分是工业用地，用于招商引资、推动经济增长；另一部分是商业用地，这部分土地收益较高，用来为地方财政和经济循环募集资金。土地、基建、房地产这三者是一个有机的循环，债务在其中是一个重要杠杆。而在区域竞争格局和政绩考核的影响下，地方政府希望通过举债而不断扩大投资，上大项目，加快土地流转效率，从而导致地方债务规模的不断扩大。

从举债投资项目来看，基建项目与债券类型的期限错配和收益成本错配增加了地方的偿债压力。地方政府的基础设施建设项目的投资规模大、建设周期长、回报周期长，且地方政府从基础设施建设中直接获得的回报率低，需要靠基础设施建设拉动周边商业地产价格，从土地出让金中获取“间接回报”，这更加拉长了回报周期。而地方政府债务的期限结构存在不合理，偿还周期较短。《预算法》实施前，地方政府只能通过城投公司举债，这类城投债的最主流期限是3年至5年。而2015年以后，地方政府债券的发行期限也大多以3年期、5年期和7年期为主，与国债和省级政府一般债相比期限仍然比较短。这造成了地方债务的支出结构与效率、期限结构与现金流发生错配，导致当前地方政府的偿债压力较高。

从政策环境和经济环境来看，减税政策、疫情冲击、房地产市场下行等是扩大地方债务风险的外部性因素。除了政府这一举债主体的自身因素外，外部环境因素也是造成地方债务风险增加的重要原因，特别是对短期内政府债务压力的增加有着显著的影响。一方面，大规模减税降费的实施、疫情期间政府财政支出的增加都增大了地方政府一般性预算收支的压力，降低政府偿债能力的同时，还增加了政府的举债动机。另一方面，当前经济下行压力加大、房地产市场下行压力加大、许多地区土地出让持续低迷，这造成了地方政府土地出让金收入增速总体呈下降趋势，2023年1—6月全国政府性基金预算收入同比下降16%，弥补财政收支缺口的能力越来越弱，这造成了地方政府对举债融资的依赖性增强，同时也使地方政府债务违约的风险增加。

我国地方政府债务风险可能造成的负面影响

地方政府债务违约会造成地方政府信用受损，并可能对区域性金融系统产生负面影响。当前，我国地方债务风险总体可控，但个别地区当前债务还本付息压力较大，存在债务违约的风险。地方政府的债务违约风险主要存在于以城投债为主的隐性债务领域，一般债和专项债的违约风险较低。尽管新的《预算法》规定“地方政府不再为任何机构提供担保”，但当前仍然存在所谓的“刚兑信仰”，地方政府信用与城投债仍存在一定的捆绑关系，城投债违约或者打破刚性兑付，会影响地方政府的信用，最终影响到地方政府的再融资能力和举债成本。此外，地方债存在一定的外溢风险，可能会对区域性的金融系统造成负面影响。学者研究表明，地方债的大量发行承载了部分城投债的地方债务融资功能，但并未遏制住城投债的系统性风险外溢，且城投债的风险溢出也在继续推升。地方政府债务风险可能会经由商业银行的渠道传导至区域性金融系统，影响金融系统的稳定性。

地方政府高债务率和隐性债务高占比会对地方经济高质量发展产生负面影响，同时会造成经济波动的显著放大。除了地方债务违约风险外，地方政府高债务率本身也会对地方经济产生负面影响。研究表明，地方政府债务规模会对经济增长产生非线性影响，在债务率相对较低时，地方政府债务增加有助于经济增长，而地方政府债务率过高时，地方政府增加对经济增长促进作用会明显减弱，而当地方政府高债务率叠加隐性债务高占比时，会对经济增长产生显著负面影响。当前我国不少地区宽口径债务率已经处于较高水平，且隐性债务占比较高，地方政府债务对民间投资的挤出效应和对资本配置效率的负面影响较为显著。此外，地方债务使房产价格与公共投资之间形成了正反馈，放大了中国的经济波动，对地方经济和社会福利造成了不利影响。

地方政府盘活存量资产化解债务的行为可能走样变形，进而影响民生服务质量和公众生活水平。盘活存量资产是经济欠发达地区城投债务风险化解的重要手段，面对紧迫的还债压力，地方政府可能会通过出售优质资产、拍卖基础设施和公用事业特许经营权、抵押公共资源、无偿划转优质股权等方式获取资金，解决眼下的偿债问题。这一方面可能会造成优质资产的流失，另一方面也可能影响地区公众的生活。根据相关统计资料，某市2022年底显性债务余额达1300多亿元，债务率超过270%，2023年一般债务到期还本额高达200多亿元。市内一些地区拍卖食堂特许经营权、公交线路停运等行为，都与该市的财政状况和负债情况有关。此外，地方政府还可能减少文化教育科学卫生等事业支出，对公共服务质量造成负面影响。地方政府在债务压力下还可能出现乱收费、乱罚款等行为，造成营商环境的恶化。当地方政府面临较大的还债压力时，可能会通过增加本地区商住用地出让面积和出让金、对企业和个人加强税收征管、追加非税收入等方式增加收入，甚至可能会通过乱收费、乱罚款等行为，增加企业的负担，恶化地区的营商环境。

化解地方政府债务风险的对策建议

第一，以地方政府为主体探索债券展期、置换等化债途径，化解短期的债务违约风险。针对当前一些地方政府债务风险较高，隐性债务还本付息压力较大的问题，中央政府要坚决守住“谁家的孩子谁抱”的不救助原则，引导地方政府通过债券展期、置换等方式主动化解风险。省级政府要落实防范化解隐性债务的主体责任，对于因提供地区公共品，以及投资区域性重大基建项目而产生的地方债务，可以通过省级政府的一般债来进行置换，同时省级政府要做好债务危机风险预案，防止个别城市爆发债务危机蔓延到全省甚至全国。市、县政府应当坚持“以时间换空间”的原则，积极搭建银企对接交流平台、召开债务恳谈会或座谈会、开展与金融机构的协调谈判，通过债务重组、债务置换、债务展期等方式将高息、剩余期限较短的隐性政府债务转化为低息、剩余期限较长的显性政府债务，缓解当前的偿债压力，降低债务违约的可能性。

第二，扩大有效投资和削减低效、无效支出并举，增强地方政府的偿债能力。地方债券置换、展期可以缓解当前的偿债压力，但不会影响地方政府债务的整体规模，化解地方债务问题还要增强地方政府的偿债能力。一方面要积极“开源”，在不影响地方政府公共职能和公众生活质量的前提下积极盘活地方存量资产，推动闲置低效资产改造与转型，引导国有企业发挥资本投资、运营公司功能作用，为地方政府提供中长期资金支持。同时要实现对新增专项债的高效使用，发挥专项债扩大有效投资、稳定宏观经济的功能，壮大新经济、培育新动能，增强地方财政“造血”功能。另一方面要坚决“节流”，坚决遏制无序举债搞建设的行为，遏制新增地方债务投入“政绩”项目的行为，对正在建设的存量项目要进行评估和分类，对于回本周期长、预期收益低的项目要及时止损。同时要从严控制一般性支出，重点保障基层运转和公共服务，继续加强“三公”经费管理，根据地方的城镇居民年均收入合理调整地方公职人员薪资待遇和福利待遇，缓解地方财政负担。

第三，推动地方政府角色转型，更好发挥地方政府的服务职能。推动地方政府由发展型政府向服务型政府转型，转变地方政府的职责承担和职能发挥，是解决地方政府举债投资问题的治本之策。转变政府职能，关键是减少地方政府对地方经济发展各个环节的直接介入，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，更好发挥政府的宏观调控、市场活动监管、市场规则制定、营商环境培育等制度供给和服务供给职能。一是推动工业用地市场化配置改革，推动城市投融资平台向经营性国企转型，变“卖地”营收为资产经营、房产租赁，摆脱对土地财政的过度依赖。二是减少对经济活动的直接介入，例如在制造业投资、旅游资源开发项目等方面，政府要减少通过举债进行直接投资、抵押担保等行为，特别是要避免“地方政府公司化”倾向，让市场主体在这些领域发挥主体性作用。三是突出和加强政府的社会管理和公共服务职能，实行政府权责清单制度，推动地方政府向“公共服务性的经济促进型政府”转变。

第四，调整央地之间的税收划分和支出责任，平衡地方政府的财权与事权。从制度层面解决地方政府债务攀升的结构性问题，需要平衡地方政府的财政事权与财政支出责任，可以采取的手段包括拓展地方财源和上收部分事权到中央政府。在拓展地方财源方面，建议在保持中央财政收入占全国财政收入比重稳定的前提下，合理提高增值税、所得税等税种地方分享比例，将部分消费税纳入地方共享范围，稳步推进房产税、遗产税等税收制度改革。同时要分解减税降费对地方政府财政带来的压力，探索中央财政对地方减税降费的补偿机制，使地方财力能够更好匹配地方财政支出责任。在上收事权到中央政府方面，建议中央财政更多地承担起基建投资等宏观调控责任，同时通过对养老、医疗、教育等公共服务的全国统筹，调整和规范中央和地方之间的事权分配。

第五，创新中央对地方政府的监管和绩效考核机制，规范地方政府举债行为。由于当前地方政府仍存在很强的逐利性，单靠地方政府的自律难以遏制地方政府的举债冲动，实现依法、合理、科学举债，需要中央政府通过绩效考核、监管等手段为地方政府举债行为提供制度约束。一是开展全国性地方政府债务审计，明确此次债务审计不涉及责任追究，但对于瞒报与漏报的地方政府一把手要采取“一票否决”，从而全面摸清地方政府隐性债务存量。在此基础上构建地方政府债务风险量化评估指标体系，科学研判地方政府债务风险的演变趋势和地域分布特征。二是加强常态化监管，对地方政府债务资金的使用情况和项目建设情况进行实时跟踪，防范挪用、浪费专项债资金的问题，同时要加强对融资平台公司的综合治理，坚决遏制隐性债务增量，推动地方融资平台公司的分类转型。三是优化地方政府绩效考核机制，将财政透明度、地方债务情况纳入绩效考核指标，同时提升政府服务性职能的相关指标权重，以绩效考核引导正确的发展观和政绩观。

《国家治理》杂志8月上

地方政府债务攀升的原因和对策

作者：罗志恒 粤开证券首席经济学家、研究院院长

本文为经济学家罗志恒近期参加新经济学家智库债务大辩论（第二期）的发言实录。

一、中国目前没有出现资产负债表衰退

非常高兴有这个机会来这里学习和汇报，刚刚听了很多老师的发言，我也是深受启发。大家在很多方面有很强的共识，比如化债的短期和中长期的结合，比如说在遏制增量和化解存量的结合，都受到了比较大的启发。

刚刚有好多老师提到资产负债表衰退的问题，我也认为中国现在没有出现资产负债表衰退的状况。就是我们目前没有在资产端出现像日本那种剧烈的股票和房地产价格大幅下跌，我更倾向于认为当前出现的是现金流量表冲击。我们现在并不是所谓的资产负债表衰退，现金流量的问题反而是当前比较重要的一个问题，企业面临大量的资金收不回来。比如规模以上的工业企业收入负增长，利润也是负增长，但是应收账款同比增速10%以上的增长。这是第一个。

第二个我觉得如果中国可能存在资产负债表衰退风险的话，可能更多在十七八线城市，而非全局，因为这些城市的房地产可能有下行的压力。我今天主要是想汇报三个方面的问题。第一个是怎么去看待债务的问题。

过去几年，我们一轮又一轮的债务的甄别、清理和化解，但是为什么一轮又一轮的债务再度显现？所以第二个问题，我想探讨到底出现了什么问题，机制上有什么问题使得债务不断上升？第三是面对这样的问题到底该怎样去化解？所以我主要是汇报这三个方面的问题。

第一个怎么去看待债务的问题？前面有老师谈到债务是一种善，我觉得债务本身它既不是善也不是恶，它是一个中性的词汇，它也是一个中性的工具，取决于你怎么去用，它用到哪里去了，是使用它的人让它体现出了所谓的善与恶。

我认为探讨债务的关键其实是两个，真问题也是两个，第一个就是债务的支出结构和效率，钱花到哪里去、花的效率如何？如果说债务所对应的支出结构比较好、使用效率高，形成了优良资产，我认为这样的债务是好的债务，这种债务和它的资产是匹配的，所以这是第一个问题。

第二个我觉得研究债务问题的关键是基于债务之上的资产以及资产之上的现金流与举债的期限结构是不是匹配的？如果说债务形成的资产以及相应现金流与债务期限结构不匹配，是用短期的贷款来投非常长期的项目，在这样的视角之下，可能就会出现债务风险，就是钱还不上的问题。

因此，首先要明确研究债务，实际上是研究两个关键问题：第一是债务的支出结构和效率，第二是债务形成的资产、现金流与债务期限结构的匹配问题，我认为这是我们真正要研究的问题。

至于债务它是不是妖魔，有人说是妖魔，也有人认为债务驱动增长是非常成功的，要继续坚持这样的道路，我认为这两者均不可取，都不是全面客观地看待债务问题。我们既要看到债务的风险，也要看到债务同步形成的收益和资产，既要看到过去的成功，也要看到未来的不可持续。这是我对于债务的基本认知。

也有的专家讲，要从宏观视角去看待债务，讲的是中国经济的债务与高储蓄是匹配的。我认为从宏观角度这么认识是没有任何问题的，但我特别想强调的一点就是，在宏观上成立的东西，也要考虑它的微观基础。比如，城投平台在举债的时候，说自己是个企业，但是在偿还的时候没有现金流了，说慢着，你看我有很强的公益性和社会效益，所以还不上是理所当然的。这就有问题了，至少前后的逻辑应该一致。城投平台的债务不管从宏观上成立与否，它在微观上当然要接受市场经济规则的约束，就是欠债还钱，而不是从宏观上看多么正确，逻辑多么畅通。否则只看宏观，那微观主体不要接受市场规则约束了。我觉得宏观上成立的东西也要考虑在微观上是不是真的可行，这是我对债务的基本认知。

二、债务规模攀升的三大原因

为什么经过过去几轮的债务清理，但是又出现了新的债务风险，债务规模持续膨胀？我们把地方政府债务放到国家财政运行的角度，可以发现地方政府债务等于地方政府的收支差，扣掉中央的转移支付，就是地方政府债务。

所以我们市场上经常要有看到一些文章，意思说31个省份的财政形势严峻，收支差全部转负来论证我们形势的一个严峻。但事实上我们每年各省份的收支差都是这样的，是一个负数，那么这个负数实际上是由我们国家的体制所决定的。

1994年分税制之后，中央和地方有个初次分配，地方的收入计入地方的一般公共预算，紧接着中央会根据地方的财政收支情况进行转移支付，来平衡区域差异，所以我们可以看到地方政府的支出就等于本级收入，加上中央转移支付，加上举债来的钱。换句话说，地方政府的收支差它天然是存在的，收支差就等于中央对地方的转移支付，再加上举债。

具体到我们过去几年，债务规模持续的攀升，有几个重要的体制原因。

第一，过去几年经济在持续下行，同时面临着内部外部方方面面的风险和挑战，在这样的情况之下，我们推行了减税降费的举措，减税降费导致宏观税负往下走，我们的财政汲取能力也在往下走。当宏观税负在往下走的时候，支出端如果没有同步削减，那减税降费就等于赤字和债务的攀升，这两者之间是等价的。减税降费的规模等价于赤字和债务攀升的规模。

很多经济学家在讲我们要继续减税降费，我想还是要有全局思维，经济学家既支持减税降费，又支持提高民生福利、逆周期调节，要加大支出，还提出说我们的债务风险很大。但实际上如果这三者是不能同时并存的，这三者之间你只能选择两个。所以我想还是要有专业性，不能一谈财政政策就是减税降费和扩大支出，自己的观点不能内在地矛盾。财政学是一门专门的学问，里面有很多的细节。

刚刚讲的就是过去减税降费导致宏观税负下行，推升了债务。但是更重要的一点就在于减税降费的效果到底怎么样，需要去做出评估。

我们简单可以看一下，过去几年我们在减税降费的时候，本意是减轻企业和居民的负担去纾困他们，但实际上有一些非经济政策导致民营经济信心的收缩，所以减了税减到了企业，减到了居民，但是因为信心不足，企业并不愿意大幅投资，居民并不大幅追加消费。分子端减税降费导致的赤字和债务上去了，但是分母端的GDP并没有同等幅度的推升，所以减税降费导致的负债率跑的比负债规模的增速更快，陷入到了“减税降费陷阱”。

为什么过去我们大规模的减税降费，规模一年比一年大，其中很核心的就是增值税从16%调到了13%，由于增值税是价外税，学过会计的都知道减增值税不计入利润表，对企业利润的改善不直接，所以企业家的感受可能不明显。另外，增值税减税有二次分配效应。我们一个产品100块钱，考虑到价外的增值税，我要收回来116块钱，16块钱是我的应收增值税，但是实际上我们可以看到一个情况，就是说当减税减到13%之后，我应该只收回来113，但如果我处在上游、处在有竞争力的行业领域，我对下游说我还是要收回来116块，实际上减税的受益者可能主要是上游，而非社会消费者和下游行业。

当我们在谈减税降费的时候，我们一定要同步注意到你的支出能不能削减，如果不能削减，那就是赤字和债务，否则就是耍流氓。

第二，中央对地方的考核有重大的转变，就是从过去单一的GDP考核过渡到了多元目标，包括经济增长、精准脱贫、环境保护等多元目标。这意味着低昂政府的支出责任程度上升，支出责任范围扩大。刚刚我们谈到了，当支出责任范围扩大，刚性程度上升，收入端如果不增加，一定会导致赤字和债务的攀升，这是我们可以看到的第二个问题。

第三个方面的原因，我们可以看到过去这些年内部外部的风险挑战多发频发，经济社会变得越来越不确定性。外部有美国对我们的打压，内部我们面临各种各样的风险挑战，经济下行引发系列问题，我们遇到了房地产风险的问题、金融风险的问题等等，怎么去解决这样的问题？财政支出！化解风险增加了潜在财政支出责任。

对于我们国家而言，稳定始终是嵌入到我们基因里的认知，所以一旦出现可能会影响经济社会运行稳定情形的时候，我们会通过财政去兜底买单。一些地方成立了保交楼的房地产纾困基金，拿出几百亿无形中就增加了潜在的支出责任。再比如说中部某省当时的村镇银行跑路等金融风险事件，都增加了潜在支出责任。这个钱原来的预算是没有的，现在有新的风险事件出现要花钱去化解，增加财政支出怎么办？增加债务。

综上，过去几年发生的三件事：宏观税负下行、中央对地方考核制度的改变，以及经济社会风险财政化，导致了收入端往下走、支出端的扩围以及刚性上升，那就是债务规模的必然扩大。

还有一个问题就是也有人谈是分税制导致了中国的土地财政和债务问题，但实际上大家可以看一看，1994年分税制改革之后，同步的匹配的是中央对地方的税收返还，2002年所得税制度改革之后，又建立起了规范的转移支付制度，也就是说 02年之前我们是返还，02年之后我们是规范的转移支付。考虑到了地方本级收入和中央对地方的转移支付，这是可支配财力，2009年之前是完全可以覆盖地方支出的，甚至还有结余，因此分税制不应该是导致地方财政困难和土地财政的原因。2009年之后城投平台雨后春笋，债务问题逐步凸显。所以，分税制不是债务的原因，政府职能的扩展和近乎无限责任政府才是债务问题的根源。

三、短期和长期的解决方案与对策

债务的形成是一个复杂的问题，它的形成不是一朝一夕，因此解决它也不是一朝一夕，不可能有毕其功于一役的解决方式。我们要处理几对关系：

一个是存量和增量，建立机制遏制增量无序扩张，债务要可持续，那就是债务要有利于经济社会的长期发展，同时腾出手来化解存量。

第二个是系统性风险和道德风险的关系。总体上中央确实要坚持“谁家的孩子谁抱走”和不救助的原则，这是严肃规矩并压实地方责任的前提，但是当地方债务的风险达到一定程度，甚至可能产生系统性风险时，恐怕还是需要去救。但如果直接去救的话，又可能会出现道德风险，出现地方政府躺平的状况，所以怎么样去平衡好系统性风险和道德风险，我觉得有两个应对的办法。其一是要确定好中央救助的原则，包括风险事件的严重程度，当严重到一定程度的时候，影响到经济大局的时候，需要去救的；如果地方政府所做的事情，债务所对应形成的资产，恰恰是因为中央和地方事权和支出责任不匹配所导致的，地方政府的债务是源自于履行事实上的中央事权和支出责任，比如说边疆省份的国防支出等，理论上应该是中央的事权。其二，救助不是无条件的，救助与问责机制必须同步进行，所以我认为这是处理好我们系统性风险和道德风险的两个办法。

第三个就是显性债务和隐性债务的关系，逐步推动隐性债务显性化。

第四个是分子和分母的关系，就是分子端的债务尽量要有更大的分母的产出，实际上负债率这个指标某种意义上衡量的就是投资效率。当同样的债务能带来更大的GDP产出时，即使债务规模绝对值上升了，但是债务相对指标下降了，风险反而是下降的，因为投资效率上升了。

解决方案还是要从长短结合，短期解决流动性风险和再融资能力的问题，把日子过下去；长期要建章立制，搞改革，当然这很很难。

短期的话我觉得还是第一个要摸清家底，甄别不同债务的类型，有的是经营性债务，有的是政府债务。甄别债务之后，如果是政府的债务，那么就通过财政和金融化的方式去解决。财政化债既包括财政部认可的六种化债方式，比如说安排财政资金去偿还，盘活存量资金等等，包括卖资产也是在财政部所认可的方式之内。此外，我觉得财政化债很重要的方式就是通过再融资债券让隐性债务显性化。

金融化我觉得也有很多种方式，一个是与金融机构谈判后的市场化展期，再一个就是四大资产管理公司去购买一部分城商行农商行所持有的城投债券，大家可以看到像城商行农商行的百分之七八十持有的资产是城投债，如果城投债出了风险，可能会影响金融风险，这个时候要提前去拆弹。再比如政策性金融机构去发放中期贷款，商业银行去做的风险会比较大，毕竟是上市公司了，让它再承担这种政策性的职能，我个人感觉恐怕不是一个很合适的方案。

从中长期那就是一些制度改革的问题了。第一，厘清政府与市场关系，界定政府职责与规模，解决无限责任政府职能过大、支出责任过大的问题是根本。深化行政事业单位改革，强化绩效管理。

第二，建立适应多元目标治理体系下的政绩考核激励约束制度和财政评估制度。

第三，建立政策出台前的评估机制和实施效果的问责机制，避免各领域风险蔓延至财政，避免风险财政化透支财政空间。

第四，尽快稳定宏观税负，不宜再出台大规模减税降费，对老百姓影响不大但有利于推进高质量发展的税种适当进行结构性加税，包括消费税、环保税、资源税等，根据房地产形势尽快落地房地产税并统筹相关税种，探索数据财政。

第五，加快推进中央和地方、省以下财政体制改革，下划消费税给地方以增加地方财力，逐步上收事权和支出责任至中央和省级政府，如区域均衡发展、调节收入分配和促进共同富裕、社会保障等职能，减轻地方和市县财政支出责任。

第六，发行长期建设国债用于全国性和跨区域的基础设施建设，顺从项目边际收益率递减趋势逐步减少专项债的使用，实现长期建设国债、地方一般债、地方专项债三者并行的格局，资金来源与资金投向从期限、外部性、收益性上匹配，分别对应跨区域重大建设、地方基本公共服务提供、地方有一定收益项目，从而提高国债和一般债比重，降低地方债和专项债比重。

第七，优化债务区域结构，适度放宽都市圈城市群以及人口流入地区的举债额度（前述增加欠发达地区的举债限额只是限于化债期间腾出隐性债务显性化的空间，此处是从中长期，建立在短期债务问题已化解的基础上），同时强化绩效管理，负债与资产匹配、成本与收益匹配，在有优质现金流的资产项目上加杠杆，稳定杠杆率而非稳定杠杆绝对数。

第八，推动城投平台转型为普通经营性国有企业。最核心是要剥离政府融资功能，形成政府与转型城投的清晰界限，真正按照国有资本投资公司和运营公司实施管理，一方面转型城投不再背负政府投融资的包袱，另一方面又按照市场化激励约束自负盈亏。

第九，强化财政与金融配合。财政为主，货币金融环境从数量和价格支持财政，避免财政政策单打一进而透支财政空间形成债务，要发挥政策性金融工具等积极作用。

财政财政，财是表象，政是根本，要根治债务问题，要从根本上解决政府职能规模与边界，要彻底解决近乎无限责任政府问题，要彻底解决中央与地方、省与市县的财政体制问题，避免“上面千条线、下面一根针”导致的地方政府尤其是基层政府“小马拉大车”，否则债务问题此次化解后仍将在未来再度爆发。

限于时间关系，我今天的汇报就到这里。不当之处还请各位领导专家批评指正，谢谢大家。

问答环节：

主持人厉克奥博（清华大学中国经济思想与实践研究院常务副院长）：好，谢谢罗老师，您讲得非常清楚了，我追一个很短的小问题，现在您觉得哪些地方的化债的经验是可以有一些值得全国推广的？有没有这样的案例？

罗志恒（粤开证券首席经济学家、研究院院长）：我觉得目前还没有，因为区域差异大、政府层级多、异质性强就是我们国家的最大特点和国情。每个地方都有不一样的特点，债务形成的原因也不一样。比如说天津的债务，它是一个政治经济周期的问题，当年滨海新区建设形成大量的债务，现在缺乏足够的产出匹配。

再比如说云贵川的部分债务，它与脱贫攻坚、全面建成小康社会大的背景也有一定的关系，非常偏远的山区的公路都修的特别好，也是有它的背景的。当然投资效率低下以及部分政府主官的扭曲的政绩观也是重要因素，比如水司楼。

再比如，贵州有茅台，可是云南没有茅台，其他地方没有茅台，所以我觉得可能还是要结合每个省份债务形成的原因，以及不同省份的资源禀赋来解决债务问题。

新经济学家2023-09-05